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2016年第12屆中國(深圳)國際期貨大會

2016年是中國全面建成小康社會決勝階段的開局之年,也是推進結構性改革的攻堅之年。如何更好地服務于供給側結構性改革大局,是期貨業面臨的一個重大課題,也是期貨業改革創新的主攻方向。本屆大會的主題擬定為:“產融結合?金融科技——供給側改革背景下的衍生品市場機遇與挑戰”,希望本屆大會能夠圍繞“期貨及衍生品市場服務實體經濟”與“金融科技創新”這兩大主題,展開充分的討論和交流,探討期貨及衍生品行業發展的新機遇、新趨勢、新挑戰,加快提升行業服務能力,不斷滿足實體經濟風險管理的需求,服務于供給側結構性改革大局。

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時間與地點

時間:12月2日(周五)-4日(周日)
地點:中國深圳·五洲賓館
  

大會組織

主辦單位:
中國期貨業協會、深圳市人民政府
協辦單位:
上海證券交易所、深圳證券交易所、
上海期貨交易所、鄭州商品交易所、
大連商品交易所、中國金融期貨交易所、
中國期貨市場監控中心
承辦單位:
中信期貨、永安期貨、
南華期貨、交通銀行、
深圳市期貨同業協會等

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2016年12月2日(星期五)

2016年12月3日(星期六)

2016年12月4日(星期日)

  以下文字由速記稿改編,未經發言者與論壇主辦方審核,轉載或引用請謹慎!中證網不承擔轉載引用以下文字所引發的任何后果。

  鄭州商品交易所專場

  主題:打通期貨支農扶貧的“最后一公里”

  時間:2016年12月4日  上午

  地點:五洲賓館

  實錄內容:

  主持人:尊敬的各位朋友,各位來賓,朋友們,大家上午好!咱們借這個國際期貨大會,想把保險加期貨前面的工作總結一下,討論一下我們下一步的工作怎么辦,正好這次請了好多專家,分析一下第一產業發展趨勢,咱們這是兩個會合到一起。所以說為了響應八項規定,就把兩個會一起開了,所以也好。我跟大家解釋一下,本來這個會議通知是黃河廳,黃河廳給占用了,另外我們這個會議更偉大,所以這個大屏幕。我接下來把各位到會的領導名單念一下。

  鄭州商品交易所副總經理秦全晉

  浙商期貨有限公司總經理胡軍

  國家發改委宏觀經濟研究院產業經濟與技術經濟研究所農村經濟研究室副主任涂圣偉

  中國人民財產保險有限公司創新處主任李華

  浙商期貨有限公司總經理助理、期權專家蔣希華

  今天的議題分成上下兩節三個部分,第一部分是領導致辭,第二部分是主旨發言,第三個是圓桌論壇,中間不休息,還有一個簽約儀式。今天的整體會議就這么安排。

  接下來有請鄭州商品交易所副總經理秦全晉同志致辭。

  秦全晉:大家上午好!歡迎參加由鄭州商品交易所、浙商期貨有限公司聯合主辦的專場活動。本次活動的主題為:穩步推進“保險+期貨”試點,打通期貨支農扶貧的“最后一公里”。

  近年來,隨著“保險+期貨”試點的穩步推進,期貨市場、保險市場在提升服務“三農”工作質量方面邁出了關鍵而堅實的步伐。通過與保險公司的優勢互補、有效銜接,交易所、期貨公司及其風險管理子公司創新性地解決了期貨市場支農惠農和助力精準扶貧的“最后一公里”問題。

  2016年年初至今,鄭商所根據中央一號文件精神及證監會工作部署,以“充分論證、穩妥實施、服務實體、助力脫貧”為工作原則,積極開展“保險+期貨”試點建設工作。目前,已有10個試點項目通過專家評審并進入實際操作階段,試點品種為棉花和白糖,項目覆蓋8個省(區)。

  鄭商所試點建設工作具有三個方面的重要特點:一是引導政府積極參與,與政府開展合作并獲得配套資金或政策支持的項目,優先立項;二是高度重視風險防控,合規、透明、嚴格評審試點項目;三是著力服務脫貧攻堅。鄭商所積極落實證監會關于發揮資本市場作用服務國家脫貧攻堅戰略的要求,創新扶貧機制和扶貧方式,在“公開、公平、公正”的前提下,支持會員單位在符合條件的貧困地區建設3個“保險+期貨”試點,即中糧期貨白糖、南華期貨棉花和國元期貨棉花項目,項目覆蓋云南、新疆和湖北3個省(區)的5個國家扶貧開發工作重點縣。

  在試點評審及建設過程中,發改委、農業部、證監會及保監會等相關部委給予了必要支持和幫助,以浙商期貨為代表的廣大期貨公司、以人保財險、中華保險為代表的保險公司展示出了專業、負責和創新的工作精神,上游農戶積極參與、配合互動,提升了自身的風險管理意識與能力。目前,鄭商所試點項目陸續穩妥落地,部分試點效果初步展現。

  在此背景下,我們組織召開“打通期貨支農扶貧的‘最后一公里’”研討會,邀請相關部委領導,試點各方代表參會,圍繞試點政策意義、農業保險發展態勢、風險對沖操作經驗、試點建設回顧與展望等內容展開專題討論和交流,有利于及時總結試點建設經驗,規劃明年試點方案,擴大試點影響力度,為期貨市場、保險市場深入服務農業供給側結構性改革、服務國家脫貧攻堅戰略創造有利條件。

  在此,請允許我代表鄭商所向長期以來給予工作指導幫助的發改委、農業部、證監會及保監會等部委領導,積極參與試點建設的農戶、地方政府、期貨公司及保險公司代表,以及今天到場的其他來賓表示衷心的感謝!

  謝謝大家!

  主持人:再次感謝秦總,這個保險+期貨,對這個事情非常重視,抓得很緊,去年在很短時間內,但是起步還是比較穩妥,然后工作也做得比較扎實,剛才秦總代表鄭商所對工作作了下一步指示,同時對保險+期貨的重視,下一步要把保險+期貨與扶貧工作統一來做。下面有請浙商期貨有限公司總經理胡軍致辭,大家歡迎。

  胡軍:感謝各位來賓,特別感謝我們鄭州商品交易所,期貨公司和交易所辦會也是有史以來第一次,非常感謝,我們保險+期貨這個工作我們做的目的,主要是想解決兩個問題,第一個問題是解決我們金融行業怎么服務實體經濟,特別是服務于我們三農,讓農民在發展過程中能體會到真正的好處,這是我們一個目的;第二個問題我們農業政策這幾年一直在改革,那么什么方式是最好的方式,我們一直在探索,我們也希望通過保險+期貨為國家提供一個有力的借鑒。

  那么從發展來看,我們保險+期貨做到今年已經是第四個年頭,我們規劃未來,我們覺得保險+期貨我們未來發展方向是幾個城市,第一個城市我覺得農業+保險的政策,第二塊是什么呢?是基于價格波動的保險。第三塊是基于增強農民收益的類保險。第四塊是最終打通期貨和保險相結合的基差貿易,這個可以真正實現我們農民最大化。

  那么,從愿景來說,我們希望最終的農業+保險,能夠實現,第一我們整個財政資金的補貼能夠改變現在的方式,今后能夠通過保險的方式來補貼農業,補貼保險費,最后能實現國家財政價格補貼的改變。第二我們保險公司有更豐富的保險品種,能夠滿足廣大農村的需求。第三,我們期貨行業能夠提供一個強大的期貨市場,能夠為我們保險公司為我們農業農民提供一個轉移風險的這么一個市場。

  所以我預祝我們大會圓滿成功,謝謝!

  主持人:下面有請國家發改委宏觀經濟研究院產業經濟與技術經濟研究所農村經濟研究室副主任涂圣偉博士,給大家講解的主題是:我國農業補貼政策改革思路。大家歡迎!

  涂圣偉:尊敬的各位領導,各位嘉賓,非常高興能夠參加這次會議,并就農業補貼農產品價格進行發言,按照會議安排,我講三個觀點。第一,我國農業支持政策已經進入調整拐點,第二,政策改革面臨新的挑戰和風險,第三,在新形勢下應該如何把握農業調整的節奏。

  第一點,應該說建國以來我們有三個政策調整期,第一個是上世紀50年代,這是第一次的政策調整期。第二次政策調整期就是80年代以來以及90年代初的農產品改革。第三就是2004年以來初步形成了以農產品補貼的體系。我想說2004年以來這次政策調整與前兩次不一樣,怎么不一樣?我們78年家庭聯產承包責任制,我們所有產業調整都是被動調整,而2004年以后進入新的階段以后,我們所有的政策設計,包括我們價格機制,包括我們最低保護價,所有的政策設計,一個初衷點,它是主動在為農村為農民來設計政策,這是跟前兩次最大不同點。有三個出發點,第一我們進入了新的發展階段,工業化進入中后期,在這樣的情況下我們有財力有能力去補貼農業;第二就是我們國家糧食安全問題,上世紀90年代,大概從99年開始我們糧食連續五年滑坡,在保證糧食安全和農產品供給情況下,我們需要支持農業,這是第二個出發點。第三個出發點,就是我們面臨一個新的條件,就是我們加入了世界貿易組織,這樣情況下中國怎么對抗國外的大農業。

  從2004年-2006年的補貼,我們做了一個統計,大概2004-2014年期間用于農業補貼資金年均增長是27.7%。有兩個表現,第一我們農業補貼效率在遞減,有幾個表現,第一,我們補貼的速度已經跟不上農產品,每畝增長成本從2009-2013年期間增速都60%以上,而我們補貼只有40%所以導致我們農業成本利潤下降。第二,我們補貼的目的是為了緩解糧食安全,調動農業生產的積極性,所以產業政策的調整,補貼已經成為農民的普惠性,有很多我們去調研的時候,因為現在錢打到卡里,農民拿到手里轉身到小酒館吃掉了。我們財政怎么轉型的問題,實際上在我們農業領域,農業政策,農業應該如何補貼也是一個問題。第三個,我們以增產為導向的政策,導致大量的污染問題,我們的生產、消費之間的這種矛盾越來越激烈。

  第二,我們的價格支持政策,對市場形成強大的扭轉。就是我們通過這么多年的價格支持政策以后,導致一個價格,引領價格上升以后,國際農產品正處于一個比較低的價格周期,在這種情況下導致我們部分農產品幾乎全部農產品價格要亂,短期的逐步轉化為長期的。這些年我們看我們這種沖擊越來越大。第二就是我們高庫存,我們大量自己產的糧食進入國庫,庫存高企。第三,農業產業鏈,導致農業企業和加工企業、養殖企業成本高企,出現這種情況,加工出來的產品反而比不過人家,加工企業大量虧損。

  我們從周期來看,大概30年會有一個大的變化,1953到80年代初這是30年,這是計劃經濟主導的時代,而80年代到現在,我們下一步調整的方向就是市場化,在邁向市場化過程中我們有什么風險,我覺得應該是三個挑戰和兩個風險。

  三個挑戰,第一個,這是最新的調整,農業補貼,三補合一,把三個補貼合并成一個,就是重點支持這種耕地的地面保護,實際上就是把原來的機密性補貼變成公眾性的補貼,變成覆蓋性的補貼,今年開始市場化收購,這是最新的動向,但在最新動向當中,有兩個挑戰和三個風險。第一個挑戰,就是我們從兼容變成不完全兼容,在之前的情況下,我們是相對緊缺的關系,糧食打出來了,國家政策支持了,農民得到了雙重實惠,現在不一樣,我們庫存高企,有很多農產品階段性供不應求。我們增產的導向結果,我們兩大政策功能目標從完全兼容到不兼容的轉變,在這種情況下,我們原來農業補貼政策是相互配套銜接的,我們需要什么樣新的變化以及政策的組合方式,形成政策的組合權,我覺得這是一個挑戰,

  第二個就是政策轉型。今天談到的就是產業政策轉型,我們的價格支持政策,農業補貼政策市場化,它有基本前提。我覺得有兩個前提,第一,按照市場發揮決定作用,這個市場功能是不是健全的,這個市場功能不健全你讓市場決定性作用那會發生什么結果,雖然這么多年農業化市場改革,我們農產品期貨建設程度和完善程度,我感覺還遠遠沒有達到市場化決定作用的條件,就是政府的宏觀調控能力,在大的背景下,政府如何去捕捉市場,如何去幫助市場形成一個良好的價格機制,我想我們在這一點上還是有欠缺,我們在很多政策上,存在一個政策急剎車的問題,我們政策調整轉彎幅度過大,導致我們市場預期很不明確。

  舉個例子,我們糧食加工業從90年代末,我們鼓勵搞乙醇,現在我們玉米出現供不應求以后,我們又出現一個政策,包括東北看,對它加工進行補貼。而上一輪支持一下,我們大量的酒精廠、淀粉廠產能大量增加,我們市場化方向要堅持,但是市場靈敏度是對我們政府的考驗。

  第三就是政策外溢。我們為了保護制造業,保護服務業,我們在農業方面做了很多承諾,我們只有世界平均水平的四分之一,我們不斷補貼,而國外大量進入國內,在這種進一步開放的市場經濟下,我們的農業支持政策和保護政策怎么轉型,世貿組織基本規則紅線,同時真正保護國內的消費者和生產者,我覺得這是一個很大的挑戰。

  第一個風險就是糧食減產的風險。其實這么多年,其實這種增產是建立在政策累積的基礎上,所以我們政策調整我們對玉米有一個測算,玉米的供給彈性是增加的,就是你價格浮動帶來的變動在增加,我們的增產是建立在不穩固的基礎上,所以我們現在進行爭奢調整,我們還可以出現歷史上出現兩次教訓,就是政策調整過猛之后,我們糧食出現減產。這是第一個風險。

  第二個風險,我覺得就是農民減收的風險。國家發改委農業部,包括糧食局前段時間還專門開了會,我們還去調研了,現在這個情況可能很多領導也清楚了,今年出現什么情況呢,可能會出現三個問題,第一個就是無人收糧,政策性收儲出來以后,但是價格遠遠低于市場價格,就是政策性收儲退出,同時有幾億噸的糧食,政府以什么方式放水,什么時候放水,不知道,所以導致大量的企業不敢生糧,企業觀望國家,在這種情況下怎么辦,現在是一主兩輔,大量的糧庫都是爆滿的情況下怎么去收糧,在新的情況下怎么辦,誰來收糧。第二,無錢收糧。現在很多錢是來源于貸款,我們也和他們有專門的交流,他們說政策好的時候,它也有風險,也有盈利,但是這種政策和形勢不好的時候,他們提起過,沒錢收糧,讓民營主體收,他們沒錢收。第三,無庫收糧。去年糧食價格大概市場價格是1塊錢左右,今年我們去調查,新糧市場價格大概多少?五毛多六毛多,價格一下降到4毛多。有人估計,大概春節后期集中收糧大概六到七毛,這個跟十年前差不多了,兩年之內從1.2元降到6毛,這個政策幅度,大家可以估算,我們去年估算國家每年給農民加起來總共補貼一兩千萬,但是去年降低數字以后,農民損失幾百億。

  第三個,我談這么多風險和方向,我們對改革的力度一定要把握準,如果把握不好可能帶來人為控制不了的情況,我覺得未來仍然還是糧食把控和重要糧食產品把控,但是我們在方向上要轉變,也就是說這塊地你種糧也好,種經濟作物也好,只要我們農田產出能力在就行,不一定說要種糧。第二是質量有限,第三要咬保護環境。我覺得第三個是堅持兩個基本原則,第一是不過度扭曲市場,第二我們對生產環境關注得不多,實際上我們要對我們流通環節,包括產業鏈的安全更重要,農產品的競爭是產業鏈的競爭。第三,供給的安全和農民收入的安全,這個是我要著重講的,我們保供的目的是什么,我覺得應該讓農民成為體面的行業,我們補貼跑不過我們成本的增速,導致我們成本利潤的下降,你看2013、2014年,大豆變到負3,其他的都在掉。在這種情況下,很多人擔心說,資本被勞動替代實際上發生了,誰來進行投入,農民不投,企業不投,國家親自搞產業,不可能。

  怎么讓產業成為有利可圖的方向,兩個方向,第一,按照國際發展規律,農業部門勞動生產率,第二部分跟第三部分,但是結果我們第一產業國家發改委宏觀經濟研究院產業經濟與技術經濟研究所農村經濟研究室副主任逐步接近甚至超過全世界的平均收入水平,但是這個情況我們沒有發現,這是我們這么多年來我們城鄉差距一直很大,而很難縮小的一個很重要的原因。怎么辦?市場我不說了,政府怎么辦?擴總量,這是我們的方向政策,還有繼續支持空間。第二,包括剛才我們胡總說了,我們能不能把補貼,其中一部分專門用于保費補貼,為什么?因為很多農業主產區,中西部它是農業大縣,很多是交易所在補貼保費,這種模式去推廣很難,如果真正把保費納入國家制度化的框架這個才可以持續。第二是優結構。第三是提效率。我剛才講了,發給農民的補貼很快就用完了,但是我們一直提建議,我們能不能在存量不變的情況下,就給農民不變的情況下,把新增的補貼集中打滾,擁有我們基礎設施建設也好,一年一個項目,逐步減小,因為分給農民以后這個效率很低,我們現在可以農村看一看,我們很多基礎設施是衰敗的,這樣你長期發展有什么基礎。

  第二個,我覺得是提高收入的安全性。應對三個風險,自然風險、市場風險和政策變動風險。我們也提了,就是目標價格向糧食領域延伸一定要慎重。新疆的棉花價格,同時它也涉及到國家的政策,大豆我們現在年產它相對還是小宗產品,觀察期我們要冷靜觀察,不要急于擴展。現在我了解的,可能存在爭議,包括目標價格改革未來向哪走的問題,但是價差是動態的,但是有些部門可是出于財政減負的要求,可能會組成固定的差價補貼,就是我固定給你2毛錢,但這種情況下,因為一些增額還沒有定。第二,范圍拓展,前面已經提了,最重要的就是怎么樣去保證農民安全性,價格風險防范模式,就更加重視農產品,我想今天討論主題也是這塊,因為我也不太懂,我個人理解有三個好處,因為農業保險是公共產品,但是對于這種可收費的公共產品,從國際來看,我們現在模式可收費模式是可以通過市場來做的,政府是花了小錢辦大事,政府從長遠來講是可以減負的。農業已經進入技術跨界、產業融合的階段,農業的發展需要利益共同點和命運共同體,在利益共同點和命運共同體當中我們需要產業資本和金融資本發揮它的作用。所以我們看有大量的資本進入這個領域,證明這個領域有空間可以挖掘,但需要我們資本杠桿作用把農業撬動起來。第三,信息不對稱,導致小商場和大市場的矛盾。

  我個人感覺雖然有很多事情要做,有兩個積極性要做。第一,政府怎么去參與我們這個模式,包括我們現在農業整體利潤率下降的情況下,它參保積極性,把這兩個問題解決了,我想對農產品好。以上就是我的發言。

  主持人:演講我們聽到兩個字:情懷。大家回憶一下中國的農業,應該分為三個階段,第一個是支持農業,第二個可以簡單概括為增量,大家吃飽吃好,目前農業發展可以說進入第三個階段就是提質,提高質量。包括安全的概念也做了擴展。

  在工作的落實最后一公里可能成本最大,所以保險、期貨支持農業,我們怎么把公益落成。接下來我們有請第二位發言的嘉賓,中國人民財產保險有限公司創新處主任李華跟大家作主題發言,發言題目為國內外農業保險市場發展態勢。大家歡迎!

  李華:非常榮幸今天有機會再次來到國際期貨大會的現場,跟大家談一些觀點和問題。今天會議的主題,就像背景版所顯示的一樣,打通期貨支農扶貧的“最后一公里”。那么會議給我的題目是“國內外農業保險市場發展態勢”,我想這個題目是兩個獨立的題目,但是我覺得主板方還是特別別具匠心的,因為它給我們提出一個問題,中國農業保險在未來發展中是不是可以為今后打通保險+期貨做出一點貢獻,在打通最后一公里中能不能借助保險的力量,我想這個問題是肯定的。

  保險和期貨的協同正好是實現這個目的的一個途徑,所以我跟今天分享的題目從表面上來看是講中國農業保險市場協同的問題,其中包含的潛臺詞,保險和和期貨的協同,為期貨扶貧最后一公里做出重要的努力和手段。

  那么保險和期貨的問題,過去一年中我們也做了很多工作,也獲得很多關注和認可。這過程中有很多疑問,也有很多質疑的聲音,當然最重要的是我們在這個過程中要找到我們的方向,這樣我們保險和期貨的協同才能在比較科學的方向上找到我們可以復制發展的模式和套路。今天這個邏輯,我今天跟大家交流的內容分為三個方面。第一個,期貨價格保險,是中國農業保險協同發展的重要嘗試。第二,收入(收益)保險農業保險協同發展的努力方向。第三,服務農業現代化的金融新格局,是中國農業保險協同發展的戰略定位。最后是小結和建議。

  如果談到期貨+保險或者保險+期貨,實際上我們在推保險+期貨這個模式的時候,第一步或者說出發點,保險+期貨不等于農產品價格,所以說這個第一點我覺得首先我必須要提出來。那么作為保險+期貨第一步或者1.0版本模式它主要的邏輯就是分為兩塊,第一塊就是前端通過市場價格機制,第二個就是通過期貨市場保值的功能作為風險分散的機制,這兩點結合起來構成我們所說的第一部分內容。農產品期貨+保險,推出來我覺得它是水到渠成的事情,這種水到渠成主要可以從兩個方面來打通。第一個方面就是從我們保險的角度,我不知道大家對農業保險有沒有所了解實際上中國的農業保險,或者說政策型補貼保險,真正的大發展是從2007年開始,2007年中央財政將農業保險補貼,正式列入預算范圍內,從此以后就有一個井噴式發展,到現在中國僅次于美國。而且在這個過程中已經完成一個比較完善的農業產品保費補貼的體系,到2015年大概已經覆蓋到16個,它包括主要的糧食作物,比如說玉米、糧食、小麥,牦牛,以及一些比較典型的經濟作物,像棉花等,都在農業保險補貼的范圍內大概補貼比例85%,

  在這個過程中,2007年到現在接近快十年發展過程中,保障市場自然風險。而且在這個過程中跟農戶是有比較直接的對接,在推進過程中有非常嚴格的措施和監管的體系在里面,一個很重要的標志就是我們承保必須要戶,墊損必須要戶,有直觀的對接。那么在這個對接的過程中,除了自然風險需求外,實際上我們越來越多收到市場價格波動風險管理的訴求和要求,所以大概從2013年開始,保險業界或者從事農業發現的市場主體開始更多的在探索一些價格發現嘗試,那么以我所服務的人保,人保現在是中國最主要的承保主體。在這個過程中,農業做了很多嘗試,涵蓋很多品種,但在實際運行中我們遇到非常難辦的困難。

  因為對于傳統的定位來講,我們保障的是非系統的,對于價格相對系統,并不在傳統涵蓋范圍之內。第二,我們在做價格的時候,我們并沒有纂找到一個合理的比較受認可的價格機制,因為對于保險再保險市場來講還是持有比較樂觀的態度,我們跟期貨市場對接也正是基于這兩個困難。第一,我們這個發行機制正好跟期貨市場發行機制對接起來;第二,我們遇到風險分散的困難正好跟2013、2014年能夠對接,所以正好找到我們價格風險機制和風險分散機制。

  從期貨角度了解到,長期以來期貨市場都在做自融很重要的工作,像我們做了比較典型的工作,當然在這個過程中也積累了很多經驗,我們了解到,這種工作可能真正跟農戶對接起來還有一定的距離,所以才有我們打通期貨支農扶貧的“最后一公里”的問題。我想剛好農業保險在2007年以來發展過程中,不僅是規模達到一定程度,農業做了很多下沉工作。我們現在為了做好農業保險工作,在中國布了點,正因為這一點,所以我覺得剛好從期貨的角度,農業保險機構下沉的態勢,能夠跟期貨市場打通,進入扶貧最后一公里問題能夠對接。所以從期貨角度來講,農產品價格推出也是水到渠成的事情。

  我想用四個關鍵詞闡述一下。第一就是對接的功能,第二就是簡化的功能,因為2007年農業保險推進,將保險產品只關注怎么賠的問題,簡化成特別簡單的保險產品,對于農戶來講認可程度、接受程度會高一點,比起比較艱深的金融產品來講。第三,保險+期貨它實際上承辦擔保的作用。第四個,把分散農戶的需求,農產品價格保險在2016年應該是方興未艾的態勢,從8月14日我們推出保險價格以來,應該說這一年市場上對于農產品價格關注度、認可度以及參與度,有幾個典型表現。第一個就是國家的重視,第二個是高層的推動,像比如說農業部直接拿出好幾千萬的資金來補貼東三省的玉米,主要產品保險+期貨模式的態勢。而且,剛才秦總也講到了,鄭商所也拿出很大資金來推這個事情,當然高層也逐步認可這個事情,保險+期貨的未來模式做一個指導的意見。在座很多都是老熟人,我想保險+期貨正在逐步形成一個大家都很積極參與的一個圈子。第五個,就是地方政府層面在積極主動參與,像遼寧、江蘇、青島和廣西,地方政府都拿出相應的補貼,所以未來是可以期望的一個模式和發展的一個態勢。

  那么期貨+保險最后一個方面,我想談一下對于現在的質疑之聲和疑問的回應。有很多人,期貨市場是否能夠納入所要推進的事情,以及有些專家和學者指出可能是中介。我想對保險+期貨形式我們應該以動態的眼光來看,本身就是雙向促進的過程,我想在保險+期貨推進過程中,對于期貨市場發展,期貨價格科學反映的程度本身就有一個促進,這是第一。第二,中間買賣的行為我覺得特別不合理,保險在中間承擔擔保,如果后期風險分散的模式,保險照樣要履行合同所要履行的義務,在這種情況下你把它定位為中介是不合理的,承擔了應該承擔的風險。而且我認為應該從全局的角度來看這個問題,農業的需求或者三農的需求并不孤立,所以未來的趨勢一定是各種金融工具融合起來,為農民提供比較全方位的服務,所以在這樣的情況下,我覺得這種態勢應該對它采取包容,動態眼光的這么一個態度。

  而且從保險的角度來講,剛才也講到,從非系統性風險承保轉變到可以承擔一些系統風險,對于這種保險風險化的探索未來是不可估量的空間。當然,并不是說價格保險就能夠解決所有的問題,剛才胡總也講到,未來中國發展遇到三個挑戰,第一個是兼容到不兼容性的轉變,就意味著我們之前增產一定是增產,有可能產量上來價格下去。第二,面臨加入世貿組織的這種政策限制的挑戰,我覺得這兩個挑戰正好呼應我想要講到的第二方面,當然也呼應了剛才所講到的未來我們要保證農民收入增長性和農民收入安全性,我覺得收入保險很好解決了這種問題。在種植期結束之后或者養殖期結束之后,我們根據實際的產量,實際收入之間的差距,可能對于中國未來農業發展是挑戰的問題,或者農民愿景問題是一個很好的回應,跟中國農業保險是一致性,因為中國政策保險推出之初,主要是為糧食增產增收,更多是在農民增收的問題,所以在政策目標引進的角度來看,也是一個水到渠成的一個過程。

  那么,從世界農業保險的老大哥,也就是美國的例子來看,實際上也反映出我們未來努力的方向。我這里展示了一個表和一個圖,這個圖反映了美國農業保險覆蓋面的結構,這個柱狀圖反映了美國農業保險收入保險所覆蓋的面積,大家能夠看到,從1996年美國開始試點收入保險之后,到2015年這么一個時間點,收入保險是逐步穩固擴大的態勢,到2015年收入保險在美國農業保險占據最主要的一個規模,而且它的農業保險農業補貼,也對于收入保險達到60%以上的態勢,那么從這個表格反映的趨勢來看,這個表從另外一個維度反映了它的發展模式,它已經從1996年到2004已經接近83%的水平,這個發展態勢也給我們中國未來農業產品發展方向打了很好一個基礎或者說榜樣。

  第三點,我想講一下中國的收入保險,價格向收入(收益)保險推進過程中同樣需要保險+期貨協同。收入保險兩個很重要的因素,一個是產量的因素,一個是價格的因素。那么,價格的因素,產量的標準,這可能是我們未來需要進一步解決的問題,可能中國相對美國來講還存在不小的問題,但是我覺得結果上是可以解決的,比如說在產業統計應該是比較成熟的統計,對于結構性是不是可以做一些探索,我覺得對于未來或者明年是一個非常大的領域或者模式。而且在這個過程中,我特別想指出的是,美國農業保險,特別是收入保險,在收入保險因為是量價,從最基本的市場邏輯來看,產量上來價格一定會下去,它有供求規律在里面,但是中國的情況可能稍微復雜一點,因為中國市場并不具備市場定價權,收入保險過程中到底有多少合理的空間或者起作用的因素在里面,我覺得這是未來應該重視的問題。

  當然談了價格保險和收入保險之后,更多是從金融角度來看這個問題,當然我們要跳出來看這個問題,就是我們常說的跳出來保險看保險,我們要做的事情并不是分蛋糕,我們要做的事情是要努力把蛋糕做大的問題,我覺得無論農業產品發展還是服務三農的角度來講,我們更多是要關注到怎么樣服務農業化,或者怎么服務越來越大,越來越好,業務的發展當然也會越來越好,從這個角度上來看,對于我們索要服務的農業現代化,我覺得農業現代化推進過程中可能遇到一些基本的金融工具的訴求,主要是反映在兩個方面,除了自然應變事故的需求,更多是市場的需求,第二個是資金的需求。

  我們可以從現在發展情況來研判這個問題,剛才講到了,2007年以來,中國農業保險在解決了很多問題,那么期貨,實際上銀行資金支持三農的問題一直是一個老大的問題。所以簡單來講,在金融工具支持農業化的過程中,對于保險、期貨、銀行發揮的作用,它有架構性的,實際上現在就是農業保險在服務三農真正最后一公里后面做出一個貢獻。我們有一個大膽的設想,我們可以分為三個層次來理解,第一個是不是通過傳統保險的基本功能、保險和期貨的合作,同時在前面兩個自然和市場波動風險保障所形成的風險管理體系的基礎上,能夠形成一個比較合理的好的風險分散的背書。

  那么這里我展示了10月份剛剛推出了十三五現代化的主要指標,在這個主要指標部分呼應了我剛才提出的設想。那么在這個指標里面,對于金融工具很直接指標的一個規劃,就是農業保險,我們希望農業保險在十三五期間保險從0.62%提升,我覺得這過程中,其他期貨和銀行金融周期的協同能夠發揮作用。

  最后做一個小結。因為從會議的主體來看,要做到不僅僅是打通支農扶貧最后一公里的問題,更多是要豐富支農扶貧最后一公里的問題。在這過程中我們可能有三個可以探索,第二個就是收入和收益的模式,最后我提一點建議,我們是否可以利用現有的形成一些模式或者經驗能夠在我們期貨交易所在的地方,比如說鄭州、大連等建立保險+期貨的研究中心,通過跨界融合和合作,打通最后一公里的轉變和推進,我想在這個過程中,可能這種理論和實踐的探索可能會發揮更大的作用。我今天分享就這么多,謝謝大家。

  主持人:在第三產業反哺第一產業的時候我們要做到協同和配合,大家回憶一下中國的改革,每次農業都是走在前面。今年提出來,應該說我們國家推動農業改革的決心應該是非常堅定的。那么,我們今天討論這個保險+期貨,新的農業方式應該也是比較先進的,而且比較快的,從剛才李華主任講的可以看出來,我們國家在農業這一塊應該走得還是比較快的,所以今天我們把這個事情做下來應該非常有意義。接下來第三個主題演講,浙商期貨有限公司總經理助理、期權專家蔣希華先生,他發言的主題是:利用場外期權實現農業再保險的具體實踐。大家歡迎。

  蔣希華:尊敬的各位領導,各位來賓,大家好!剛才涂博士、李主任演講非常精彩,聽得很受啟發。下面我給大家匯報一下我們浙商期貨在試點過程中的心得和體會,我們想法可能也不太成熟,拋磚引玉吧,我們共同探討一條保險+期貨的途徑。

  我今天主要講三個方面。第一主要簡單介紹一下浙商保險+期貨的實踐,然后實踐過程中的經驗和體會,最后總結一下未來的展望和建議。

  那我們浙商期貨從很早就開始做這個實踐,從2012年就開始設計保護農產品價格場外期權產品,2013年模擬運行,2014年與黑龍江的一個縣政府合作。

  保險+期貨的模式,簡單說就是用市場化的手段實現農產品價格再保險,具體來說就是農戶或者合作社向保險公司購買農產品的價格保護,保險公司向期貨公司買期權,期貨公司在期貨市場進行風險對沖。當然這個農戶交織到保費是兩部分,一部分是政府補貼,還有一部分是自己支付的一部分。

  我們這邊6月份,我們通過子公司跟保險公司簽訂了農產品,14500噸,保單生成時間是6月底,到期是11月末,最后11月所有交易日收盤算術平均值,歷史波動率是23.7,我們賣出低3個點。專家應該說4.06%應該是蠻低的,我看美國場外豆貨期權都在6%,我們在4%,應該是蠻低的,最后實現波動率是19.5%,我們對沖交易了5個月,按模型對沖成本波動是18%,我們對沖成本是控制在浮動率相對13%,費率是2.25%。

  還有,今年11月份我們跟廣西領導簽署了3000噸白糖保單協議,我們下面得到了鄭商所的大力支持,報單合約是SR705,如果到時白糖低于保價,向我們購買場外期權來對沖風險。

  還有一個就是新疆的棉花價格保險補支農扶貧項目,這是我們自己出資做這么一個項目。我們希望說,能夠跟當地的縣政府合作,由縣政府組織農戶參加,一會我們會有一個金融機構跟新疆地區的一個簽約儀式。我只是想說這樣做的一個目的是支農扶貧,再一個在我們做場外期權的過程中得到一個體會,雖然場外期權需求大,但是推廣很難,對方要買你一個場外期權很難,但是我們總結出來一個心得,我們盡量一開始以小規模,然后我們可以讓利,甚至免費跟客戶做第一單,這樣要增加客戶對場外期權作用的理解,所以這也是我們另外一個原因。我們想免費為客戶做一個期權的動機,希望以后有進一步合作。

  了解期貨跟期權的人都知道,其實遠遠好于期貨,因為期貨做套保很多人都有慘痛的經歷,而且策略很單一,只能買賣,可是期權能夠實行個性化,策略也可以多樣化,可以靈活選擇,可以根據客戶的需求,設計不同的產品滿足客戶的需求,你一旦做了就鎖死了,但是沒有更進一步利潤。所以期貨套保風險還是蠻大的,一旦套住了,比如期貨繼續漲,那你貨幣利潤就跟你沒關系,可是期權不一樣,它不但管理風險,還兼顧收益,就是說它既能保值又能增值。還有一個,期貨套保可能碰到減倉的要求,最近期貨漲得很高,套到最后的結果,如果做的人渴都有體驗,最后追保的能力非常大,因為你的空間損失太大,不能抵消你保證金的要求。

  期權又不一樣,你買期權損失有限,你沒有減倉甚至暴倉,期權是個好東西,但是推廣很難。我想期權主要是不直觀,它理解起來不是那么容易被理解,所以很多客戶雖然有需求,但是因為他不懂寧可就不做,我們的解決辦法就是,從今年6月份才開始,我們一開始推廣也面臨這樣的問題。我們的辦法是從小規模,我們先做一單,幫助你了解期權,它的好處在哪里,跟期貨有什么區別。所以場外期權大,推廣難。

  客戶不想做很大一個原因就是期權太貴,這個我們理解,就是說大家也都有同感,畢竟是直接買,這即使在場內,我原來是做套利的,不停的買它的期權這是非常賠錢的策略,不停的買期權,最后賠的錢比你任何策略賺的錢都多,所以簡單來講本來就是虧錢的策略,現在推廣給客戶他也應該買,實際上怎么說,這么這么簡單說也太簡單粗暴,沒有為客戶考慮。

  另外一個關鍵問題就是,你必須要搞清楚客戶的需求,他到底需求什么,他的需求可能不僅僅是買一個期權,我向下保200點,這時候買個平值可能對他很貴,那就是說我們要設計產品,你嫌平值貴,你看他的心理價位在多少,我們不是簡單要把這個東西推銷給客戶,我們還要跟客戶在一起,最后設計一款適合他的作品,到期你還可以建議客戶買價差,買個形式價差,你甚至可以做風險逆轉價差,這也可以省錢,使你的風險減少一些,因為期權有好處,期貨只能買賣,期權有不同的行權價,我可以做組合,滿足客戶的需求,所以這是我們在實踐過程中經常做的,一旦客戶有需求,我們會跟他一起分析他到底需要什么產品,最后爭取做到既滿足客戶的需求又降低費用。

  還有一個,場外期權不像期貨對手盤,你如果輸我一定贏的關系,期貨一定是這樣,但期權不是這樣,至少從長期這點來講。我們作為賣方,跟作為買方的利益是一致的,所以我們能夠充分保護農民的利益,經常有客戶怕做我們的對手盤,我覺得我沒有優勢,他勸我做這個期權是不是就想賺我的錢,那就耐心向他解釋,我們是共贏的關系。客戶賺了單邊的錢,我們賺的是我們利用我們期權技術賺的波動率的錢。有一個客戶跟我做了三筆,每一次都是他賺錢我沒有賺錢,這個很有說服力,他賺的單邊看得準,其實我們賺的錢比他還少一些,這是期權共贏的關系,所以我覺得這一點要向客戶解釋清楚。比方說我們期權投資也是期貨的空單,市場下跌我們的空單也賺錢,農戶可以獲得賠付,我們賺來的錢賠給農戶,所以我們跟對手盤是共贏的關系,利益是一致。

  因此,我們實踐中的做法,講一點技術性的問題,我們的對沖是使非對稱式的。比如說我們賣期權,它下跌的時候我們盡量對沖慢一點,留很多正常孔,標的如果上漲的時候,我還是保留正常孔,我這樣做的事情就是說我寧可把錢賠給農戶,如果跌下來我寧可賠給農戶,我也寧可把錢賠給市場,下跌即使我損失多一點沒有關系,我損失的錢是給農民,所以我們有這樣的考慮,它是不對稱的,因為利益一致的關系。通過保險加期貨試點的實踐,就是說通過這個項目,我們堅定了信心,我們還是有期權定價波動方面的優勢,我們利用場內波動率套利的技巧,跟我們研究中心緊密合作,來決定我的對沖策略,這個實施證明還是非常有效,最終實現只花費了2.25%,可以看出我們對沖有很多優勢。

  那么,我們就說這樣做可以大大降低我們對沖進本,今后我們還可以討論月間套利和日內CTA策略,增加阿爾法(字母)。

  大家可以看到我們紅線遠遠高于藍線,這個地方是我們跟研究中心經過非常詳細的討論和探討,決定市場這關大跌沒有任何技術面和市場面的市場,所以我們決定留了非常大的敞口,所以一直下跌我們有比較大的回撤,我們很快超出了前期的利潤,這個例子就是我們跟研究團隊基本面分析緊密合作的一個成功的案例。

  那通過這些實踐,我們得到一個結論:用期貨復制期權的方式進行風險對沖是具有可行性我們控制這個風險,所以從技術的角度來講,農產品價格保險項目具備可持續發展的技術條件。明年如果我們希望把項目做得更好,希望各相關單位能夠及早部署,為后面項目做擴大運行或者足夠時間,尤其保險公司,今天保險公司的領導都在我們希望簡化審批的程序,讓保險+期貨的試點更加順利的執行。

  還有一點,其實可以改進的地方就是說,能不能從農民利益最大化的角度來優化空間,首先一個方式,我們今年做的從頭到尾,從6月搞到11月,那是因為保險有些條款的限制,中間不能結算也不能行權,所以出現的情況大家可以看,剛才那邊的圖,有很多機會,我們去做的,跌到這農民有很大的利潤,有200塊錢,但是我們只能關看著,沒辦法讓農民獲得利益,所以我們以后能不能為了達到更好的保險效果,能不能考慮更好的折價機制或者定價機制,比如能不能采取分批,比如我一次只能做一個月,因為你不能提前結算,那我分成幾個月,只要能獲利農民就會得到實惠,有好幾個周期,像今年有三次獲利機會,每次150-200,這樣對農民更有好處。

  今年10月份,因為最后大家知道大宗商品行情以黑色為代表,其他行業都好,期貨都出現突漲,漲得很高,但沒有賠付,考慮今年可以給農民比較大的優惠,希望可以保持農民的積極性,積極參與保險+期貨這個試點。我們希望用這種方式扶持剛剛起步的保險+期貨市場,貢獻我們一份力量吧。

  這個就是我剛才講的,因為保險條款的限制,保價是3750,因為很多低于3750,很多獲得賠付,以后希望這個產品能夠改進。

  下面就簡單總結一下我們做保險+期貨項目的建議吧。首先,保險+期貨這個紙模式是不是可以持續發展?就是說現在的業務模式,成本有下降空間,康才聽了涂博士的演講,我們知道國家這種方式是不可以持續的,對于國家財政負擔太重,所以就是說,受益人的方式,受益人是土地所有者,而土地所有者跟種植者不是一個人,那你種棉花的農民可能拿不到補貼的款,這可能是一個很實際的問題。再有,即使收益者是種植者,這種方式實際上是扭轉了價格形成機制還有市場價格信號,這個肯定是不可能持續。可持續發展大方向還是市場化,我們認為市場化、風險管理、社會管理這個是大方向。

  農業保險,農作物保險,作為市場化的風險管理和社會管理的手段,我們覺得潛力非常巨大。剛才李華主任也提到收入保險在全球占比很大,因為這兩個變量之間有一個對沖,對保險公司來講這種方式在美國是非常受歡迎的,剛才李主任也提到,在美國農作物收入發現在保險里面是最受歡迎項目。保險+期貨我們認為它真正想持續發展或者有更大空間發展,關鍵就是政府補貼,剛才涂博士講到能不能通過政府補貼,納入今后的財政政策,我們認為這個是最關鍵的問題,就是說農民,市場化雖然是大方向,但讓農民承擔保費,顯然是不現實的。我昨天跟保險公司的老總談,他們做過調研,這是一個很大的節省,對國家財政負擔減負是一個很好的機制。

  那我們希望國家能不能考慮拿出一部分的財政,一部分給農民權利金,有收入和價格保障,美國種植業的補貼,它據傳收入保險美國政府的補貼高達110美元,其中投保費用大概三分之二都是聯邦政府直接補貼,提高了農民的積極性。

  再談一下保險公司和金融公司在金融里面的作用,我跟保險公司老總談過,就是說他認為保險公司只是一個通道,所以保險+期貨這個模式主動性不是很主動,但我們認為不是這樣保險公司不僅僅是通道,你還可以設置通道,你還可以有收入保險,保證農民的收入,保證種植的數量,你還可以做期權的產品,為農民做征收,你還可以把這幾種打包在一起,價格更優惠,所以保險公司可以發揮更注重的作用。那么期貨公司除了給保險公司做再保險,是不是可以再提供產品,比如短到期的期權,一個月、兩星期,是不是有這種可能,除了這個還可以設置隨時行權隨時可以結算,隨時行權,比如能不能有一個價差組合等等,有很多靈活的東西去做。在這方面是不是有更多產品和方式去做。

  還有一個就是基差風險,基差的問題,比如期貨跟現貨不回歸,比如到期的時候你期貨價格很高,但是現貨并不高,你期貨價格很高,但是農民賣不到那么多收益。所以我們想解決這個問題,就是說我們交易所可以在農作物的場地幫助農民,我們可以為農民提供兩種方式,一種是現金交割,一種是現貨的角度。你先賣比較難,退出一個很大的問題,這個是不是可以解決基差的問題,又可以解決農民賣難的問題,這個方面可以做一個試點。

  最后提兩個建議。一個我們希望交易所能夠繼續大力發展場外期權市場,能不能建場外期權市場,方便結算,這樣可以降低場外期權投資風險,從而降低保費,保護農民的利益。現在基本上都滿足保險+期貨的需求,但是市場還是不夠大,我們希望金融市場能夠更加活躍,就像剛才發改委的同志說的,你市場是大方向,但是市場夠不夠大,能不能解決實際問題,現在市場不夠大,我們做這個農產品,我們測算一下,大概我們能做10萬噸很不錯了,10萬噸只是產量的百分之一左右,所以還不能滿足市場的需求。所以我們就希望能夠進一步已擴大生產規模,這樣我們才可以增加農業保險場外期權的規模。

  總的來說,我們希望政府和保險、期貨公司大力支持,這樣才能保險這個模式有更大的發展空間,把中央一號文件精神落到實處。以上就是我們的心得和體會,可能是一些零散的散會,圓桌會議大家可以討論。謝謝大家。

  主持人:謝謝蔣總。確實就像蔣總說的,把市場做大,流動率做好。現在我們期貨協會王會長親自蒞臨指導,我們表示歡迎,謝謝王會長。

  接下來進入第二節,是咱們浙商期貨副總經理魏丁,有請!

  魏丁:各位領導,各位嘉賓,下面是我們論壇第二個環節,首先是簽約儀式。由柯坪縣人民政府-浙商期貨有限公司棉花價格保險扶貧試點項目合作意向書簽約儀式。棉花去年種植面積是11萬畝,浙商是我們國內著名的機構,現在有請領導上臺為我們做見證。我們有請簽約人胡軍、師洋上臺。

  (簽約儀式)

  主持人:謝謝各位領導,請領導入座。各位領導,各位嘉賓,接下來是我們下半場圓桌論壇的環節,我們下半場討論共同交流如何發揮優勢,以及保險+期貨具體建議和展望。我們今天圓桌會議請到的嘉賓如下。

  那么我們開展第一個話題討論是如何發揮期貨、保險行業專業優勢解決支農扶貧的最后一公里,實際上前面嘉賓都有涉及,但是我們現在想聽聽論壇嘉賓的觀點,首先要請證監會王處為我們做分享,謝謝。

  王之言:謝謝主持人,很高興。我談三個方面問題,第一個保險+期貨這個問題的認識,我認為體現了中央對期貨市場的高度信任,也是對期貨市場的鼓勵和鞭策,剛才大家都說了,這項工作納入現代農業規劃。第二個,牢牢把握市場,服務市場的根本宗旨,提升服務三農的能力,我們大家知道在昆明第五屆風險管理的論壇也提出了相關要求,他提出了積極推進保險+期貨試點,探索服務三農的新渠道新宗旨。第三個,鄭商所等積極探索創新,得到了市場的歡迎。鄭商所開展了10多個項目,項目覆蓋8個省區,目前來看,整個試點效果我認為已經顯現,有關地區調研可以說普遍歡迎。第四個,包括浙商期貨在內,會同保險公司積極開展工作,我認為做了大量具體實質的工作推動了中央相關農業政策落到實處,這是我談的第一個問題。

  第二個問題,有關看法,第一認識比較到位,動作也比較迅速,比較規范,效果也比較好。今天這個會特色也非常鮮明,把扶貧開發戰略一起做,就像我們題目說的打通期貨支農扶貧的“最后一公里”,在云南等八個省區扶貧,我覺得這是一個創新,積極與地方政府探討合作,我覺得提高了質量和效率,這是我談第二個問題。

  第三個問題,就是下一個階段的工作建議,穩步推進工作,相信新一年中央也會到這個工作提出新的要求,繼續把擴大保險+期貨作為服務三農的重要抓手。第二,認真落實好2016年項目,防范好市場,推動市場工作安全穩定進行。第三是認真總結經驗和做法,不斷完善市場規則方案,逐步形成可復制和推廣的方案。第四,加強市場培訓,最終取決于主體是否滿意。風控培訓,并從中體會到中央惠農帶來的好處。謝謝大家。

  主持人:謝謝,聽完證監會王之言會長演講之后,接下來有請保監會的陳莉處長作觀點分享。

  陳莉:謝謝,今天非常高興來參加這個會議,首先非常感謝我們會議的主辦方跟各位一起探討保險+期貨和話題。剛才主持人提了扶貧,那么扶貧它是一個非常大的課題,現在也是我們一項國家戰略,現在舉國上下各個行業都在為此作出努力,保險跟扶貧之間有著很多天然的內在的聯系,那保險支持父親工作它主要有三大途徑,第一個途徑是經濟補償,通過保險這種機制使得貧困人群能夠點對點拿到經濟補償,從而進一步提高經濟實用的效率和扶貧精準性。第二個方面是信用征信,保險它本身有征信的功能,能夠使得我們貧困群體更加方便快捷拿到銀行的貸款,從而有效解決貸款難、貸款貴的問題。第三個問題,通過保險資金的運用,使得我們扶貧從輸血性扶貧向造血扶貧轉變,通過兩個行業的跨界合作,為我們新時期的扶貧工作提供了一個新的思路和新的方法。我們傳統的農業保險只要承保的是風險,比如說農戶生產當中受到像旱災等,但是自然災害在農戶生產經營過程當中,它只是一部分風險,農戶面臨的還有一個很大的風險是市場風險,這個是會影響它收入的一個很關鍵的因素,這個風險在我們傳統的農業保險是沒有覆蓋的,所以在我們2013年在給保險試點,也是旨在覆蓋市場風險。

  如何來確定它的結算價格,如何對價格風險進行風險分散,保險+期貨為我們解決這個難題提供新的思路。那所以說,保險+期貨通過這兩個行業融合合作,一方面是有效解決了我們傳統價格保險它繼續往前發展這些難題,另一方面也是彌補了我們傳統農業保險沒有覆蓋價格風險的,從這個意義上來說,可以說為我們解決扶貧最后一公里的問題提供了一個有益的探索。

  主持人:謝謝。上半場我們還分享了剛才幾位嘉賓的經驗,我們知道今年以來,我們在證件交易所的指導下,華泰、南華等兄弟公司也在棉花、白糖上開展很多的嘗試,也取得一定的經驗和成就,下面也想聽聽同行的試點代表如何做這個業務,現在想先邀請叢龍云分享。

  叢龍云:各位領導,大家上午好。應該講,每個公司也是不斷進行一些創新,我們公司應該在期貨+保險這方面,應該說邁出了一步,棉花期貨+保險。今天這個題目,支農扶貧,我感覺到上升了一個更高的高度,應該講把我們做的這項工作和中央政策實行掛鉤的話,我想談的意義遠遠超過業務本身。應該講,華興萬達(音)從去年股東變更以后,一個是華信世界500強,服務國家一帶一路戰略,還有中儲糧是保證國家食糧安全。在這種情況下,應該講我們更應該有這種社會責任。

  今年應該講棉花的品種,應該講我們從公司的一個戰略需要創新,從公司是我們保險+期貨業務的探索。第二要有專業的團隊,應該說期貨+保險說新的業務,跟傳統的業務是完全不同的,必須有一個專業的團隊來支持你業務的發展或者是帶領整個公司運轉,從今年我們說的證交所的棉花項目,要進行一個招標,如果我們沒有一個專業的團隊可能這個工作起步走起步不了,所以專業團隊很重要。

  第三個要有合作伙伴,應該說做期貨這么多年,這次是和農民合作社打交道,跟農民講期貨、期權,他聽不懂,所以通過保險公司,剛才保險公司也說了,從零幾年開始就設立這個項目,應該說在農民心目中保險公司是非常值得信賴的,我們在這項工作當中和保險公司的合作,大家雙向進行一個融合進行推展,也是一個必要的條件。

  第四個我想要有深入到最基層,不管哪一個品種要進行更加深入的宣傳,把自己的產品讓農民進行接收,我想這個才是擴大未來發展的一個基礎。

  談了幾點體會以后,我想這項工作既然寫到中央一號文件,和中央財政連接起來后,應該說感覺到到這種工具還不是特別多,我覺得要積極呼吁監管部門積極推出期權和更多的涉農的期貨品種,可能在更多的品種上更加積極積極拓展,向最后扶貧一公里邁進。謝謝。

  主持人:謝謝,接下來我們有請華泰期貨王曉軍分享。

  王曉軍:首先講一下開展的項目,我們今年首次介入保險+期貨項目,開展了兩次,第一次是跟大商所的玉米項目,另外就是白糖保險項目,這兩個項目有相似點,但是差別也挺大的,大商所的玉米項目相對來說比較純粹,因為它就是農民直接種植的產品,但是浙商所的白糖項目,并不是農民的直接產品,農民的直接產品是甘蔗,從甘蔗到白糖有一個生產過程,就會導致它們的價值不是完全聯動的,如何保證白糖價格到甘蔗價格的過度,然后從甘蔗價格風險轉移到白糖上面來,這是一只困擾我們的問題,我們這次開展這個項目過程當中,我們選擇了糖廠的保險行業,首先它是農墾下面的,是一個大型央企集團下面的,所以很多時候它考慮是整體的,包括農民收益的問題,另外還有土地加農戶這種模式,這種模式可以較好保證白糖價格跟甘蔗價格傳導的機制,在這里面,所以我們在開展這個項目的時候,可能在我們自己的感覺是,農產品的保險+期貨每一個項目有每一個項目不同的難點,怎么處理這個難點過程中間,可能需要我們在座的包括還有沒有來的金融同業中間,需要一步一步去探索。

  然后這個探索過程中間肯定問題很多,但是只有在不斷解決問題的過程中間不斷推進保險+期貨的模式,我也是今天聽到李華博士的分享印象非常深刻的一句話是,其實農產品的期貨價格保險知識保險+期貨的第一步,未來的模式肯定會更加的綜合化,怎么樣去走,我覺得也是擺在我們面前很大一個議題。謝謝大家。

  主持人:謝謝,那么接下來我們請?永安期貨周先生介紹。

  永安期貨:好的。首先簡單介紹以下我們跟浙商所的項目,我們做的是棉花,落的點在當地有一個合作社,跟它簽訂一個棉花的價格保險協議,保的價格應該是1萬5左右,當天成交價是14900左右,但是棉花價格波動大概也難得見,一個晚上漲到15600、15700左右,所以到目前為止,應該是達到15500多,所以應該說達不到恢復的情況。在這個過程,我們當地的農民、當地的政府也是非常支持,感覺也是非常好的試點,因為從湖南當地來講,之前棉花可能比較少,現在相對少,對他們也是很好的嘗試,尋找一個突破口,這是一個試點的情況。

  那本身在做這個業務過程中,也是進行場外業務的情況,也是提幾點建議吧。一個對于我們交易所來說的話,現在也面臨這個問題,現在這幾年做的試點可能倉位值還可以,但是像剛才蔣總也提過,客戶的需求或者將來保險的需求,可能幾百萬,是不是將來可以考慮,做類似的試點是不是可以單設賬戶,對我們也是做放寬的處理。當然也要擴大試點的范圍,這是交易所層面,我們也是更多支持吧。再一個咱們會議上提到一個問題,很多保險公司可能會認為像目前為止的試點可能保險公司作為一個通道,從這點上來說,我們期貨,或者我們期貨這個行業跟保險行業是分工合作,我們無論是期貨還是期權,都只是工具的提供者,那對于保險這個項目來說,我們更愿意,整體的運作、資源都在保險公司這邊。

  舉個例子,也是提到一個問題就像流程的設計,我們目前的流程可能接到相關的一些需求以后,從設計方案到保費預案保一個月,或者說價格先確定,然后我們保一個月,這一個月時間,實際上充當一個月的風險,在后續的試點過程中看看我們能不能把這個過程相對簡化一些,說實話我們也是很難承擔的,當然最后一點是對我們期貨公司,目前這項業務,無論是場外業務還是期貨業務相對也是得到社會的認可,從我們發展來看,大多數風險子公司的規模相對比較小,也是一個問題,如果將來保值量非常大的話,1個億、10個億的話,憑什么相信我們有能力去做這個保險,本身我們也是要增強自己的實力。好,我這邊簡單提這幾個建議。

  主持人:好,接下來請南華期貨發言。

  南華期貨:首先跟大家介紹一下我們南華基本有限公司,以往我們都是專注企業風險投保方案的設計,今年中央一號文件保險+期貨,我們發覺我們的工具也可以進行得更精準的扶貧工作,我覺得這是一個很好的嘗試。那在這個項目實施過程當中,感受跟我們在企業方面推廣的難度其實相差非常多,一般我們做企業推廣過程當中,大企業比較難理解,其實我們花了很多時間了解這些工具概念,但是我們在浙商所這個項目里面,一般農民都很容易接受這個概念,這是保險項目,農民也很熱情回應,我覺得這也是很好的跨界合作,保險農民能夠接受,再加上我們風險管理公司的風險轉移的能力,我覺得這是兩方可以合力把保險+期貨推進更好。

  實施過程中我們也遇到了幾個問題,第一個永安也講到,市場價格波動的風險,在11月10日那天晚上棉花價格波動非常劇烈,這個價格波動我們光靠場外的期貨工具沒辦法完全規避風險,目前對我們來講影響不是很大,但是我們想擴增我們的能力和避嫌能力,還是要有場內相關工具推出才能很好把風險轉移到市場上。這是第一點。

  第二點,我們期貨保險公司報價都是動態的報價,但是在保險的過程可能是靜態的報價,這個禮拜就這個價,靜態跟動態的會有一定的落差。

  第三,就是稅收。我們這邊有相關的款項要打回給保險公司,保險公司再回給農民。謝謝。

  主持人:謝謝,實踐過程中間我們會遇到的問題,那今天我們還非常有幸的,對面的同行,我們也來到這個會場,實際上你們在保險上做了非常有效的實踐,既然你們來了,我覺得不能讓你們白來,可能你們也要說到兩句話,碰到的問題以及建議。

  國元期貨:非常感謝。今天也是剛剛接觸,也是兩個項目,也是做了咱們交易所的棉花,剛才提到所有方面的問題之前也是遇到了,在這提一點,我們更覺得從價格,因為自身國元期貨系統,我們也是在近期定到明年的工作計劃,應該說搭建我們國元期貨和國元保險提到的問題,我們也是做為重點工作,包括跟交易所一塊,所以我們等會想跟交易所聯系。

  主持人:謝謝,中糧這邊。

  中糧期貨:非常感謝,我們也承擔了兩個項目,玉米的項目我們感覺保險的條款批得很快,落地呢,因為玉米價格變化,在遼寧地方推廣的時候,因為玉米的基差,期貨和項目之間,和農民打交道耗費一定的過程,在推廣中間也遇到一些實際問題,在白糖項目可能還是今天在會上提出來的,我們條款好像還沒有批下來,因為白糖它那個基差它不像玉米那么復雜,農民接受起來相對容易,投保單可能沒有問題,價格非常合適,白糖價格到1300左右,實際上是非常好的投保的試點,但是從期限利差來看現在是非常好的時點,所以我借這個機會建議在條款,因為本身的量不會太大,剛開始都是嘗試,我們項目基本上落地,借這個機會提點小建議。

  還有一點,實際上我們感覺在推廣和宣傳保險+期貨這個過程中間,我們的相關的合作者、合作單位、合作伙伴其實對這個是非常關注的,因為現在各位專家都提到農業的政策、農業的改革、農民征收,現在是處在一個復雜、問題比較多的時間,所以大家非常有信心,以創新的方式來解決這個問題和困難,包括今天我們迎來了規劃,今天現場我們也邀請了我們自己的合作伙伴,在種玉米、種大豆現在大家都興趣不大,一兩年再種收益都不能確保,所以都在轉結構,我們所接觸的一些大型合作社,這方面的意向很強,但是轉了以后那方面的收益怎么保證,需求是迫切的,我們前端在內蒙調研,要擴大面積呢,必須要各方面要跟上,比如對農民的服務,售后的服務,如果能確保,種植出來之后,農民希望賣得出去,這中間會有收益、保險的要求,所以我們也想在這些方面明年做一些突破,能夠讓我們保險+期貨提升一下,能夠進入2.0的環節,希望我們各界、政府等的支持。

  主持人:謝謝。

  魯證期貨:我們在這個項目當中我們遇到三點問題,有三點建議。遇到第一個問題,我們對沖風險比較大,轉到保險公司,保險公司再轉到期貨公司,期貨公司考驗的是期貨能力。第二個問題需要國家大力財政支持。個問題,就是業務繁瑣。保險公司任何一個保險都需要層層審批,然后在保險公司的定價和結算方式他們也有非常多的事項,這樣非常不利于我們在業務上的推廣。

  三點建議,第一就是擴大市場規模,前期得到交易所的大力支持,但是相對開展比較少,不能完全覆蓋國家試點需求;第二點還是建議政府在探索提的政策是不是在保險+期貨有一定的清晰;第三點關于實施收入保險的問題,這過程當中,實際上更多農產品的價格從保護出發,而這個在幾農業種植過程中風險是多方面的,所以收入保險應該更好的涵蓋價格推廣。

  主持人:謝謝。九州期貨跟我們說說情況。

  九州期貨:感謝主持人,也特別感謝能提供這樣的平臺,我是來自九州期貨的代表,九州期貨相對來說不是很靠前的公司,同時我們也是唯一一家通過我們的母公司九州證券來進行。對沖過程中我們有幾點體會。第一,特別需要我們期貨公司也好,證券公司也好,和保險公司一道,大家求同存異、換位思考,都站在對方的角度思考問題,特別是有感而發,我們去年開始包括今年參加兩個試點項目過程中我們遇到很多的問題,如果只站在自己的角度考慮問題這個項目很難推進。第二個體會,跟我們秦總講得不太一致,我們對沖過程中,我們的感覺在保險+期貨這個試點里面,我們盡可能采用風險對沖的策略,如果我們有更好的策略不妨放在其他資源里面去做,這樣我們在小規模試點過程中可能體會不出回撤帶來的風險,但我想以后規模擴大以后,堅守最終策略可能會對我們這個項目未來穩定可持續的發展提供一些安全保障。

  同時借今天機會提兩點建議。第一點建議,我們保險+期貨,已經試點了三四年了,現在開始擴大試點過程中,我們希望我們牽頭的監管部門我們的市場這種組織者能夠加強這個項目的頂層設計,因為我們想不管從業務未來的發展,大家都能看到,有一個很好的前景,但是經過這三四年的試點我們也發現很多的問題,不管是引入補貼長效機制或者通過這樣一個平臺組成一個牽頭小組或工作小組,我們和財政部門加強溝通協調,解決這里面存在的機制性問題,能夠為業務開展帶來更順暢。第二個建議,更加注重問題導向。我們在參與項目過程中都會遇到很多問題,因為我們知道證券期貨公司在進行定價報價的時候,和我們保險公司有很大差異,包括保單的生成,包括對沖過程中實際的把握,實際最后賠付的過程中,可不可以進行提前了結等等,解決一個問題,消除痛點,只有這樣我們的業務才能不斷進行優化,這樣才能保證我們業務進行。同時,我也想不斷豐富擴大保險+期貨的內涵,包括我們未來也會在保單的資產證券化,包括未來我們可能會遇到這種農產品價格在部分地區出現同漲同跌,我們借助證券公司的力量,不斷完善保險+期貨這個模式,我的發言就在這里。謝謝大家。

  主持人:謝謝,非常有價值。我覺得能不能在叢總就這個問題講講。

  叢龍云:我想從幾個層面吧,一個堅持試點,我想應該是幾年,一個是規模擴大,另外一個是品種擴大,這里面做幾項工作,一個從期貨公司我們要多去宣傳,從中央和國務院的層面,應該頂層設計把它成立一個領導小組,這樣使得工作更有意義。


  2016第12屆中國(深圳)國際期貨大會 

  深圳證券交易所專場

  主題:衍生品發展與資本形成

  時間:2016124日上午9:00-12:00

  地點:深圳五洲賓館東廳

  實錄內容:

  主持人:尊敬的任處長、喻總,女士們、先生們、朋友們,大家早上好!歡迎參加深圳證券交易所舉辦的專場活動。我是深圳證券交易所衍生品業務部的副總監陳煒。很榮幸跟大家在深圳相會,歡迎大家的到來。

  首先,請允許我介紹出席今天專場活動的領導和嘉賓,他們是:中國證監會市場部結算監管處任少雄處長;深圳證券交易所副總工程師喻華麗女士;中國證監會機構部牛文慧女士。我們還榮幸地邀請到七位業內的資深專家,他們將在稍后的幾個環節當中為大家分享他們的見解和經驗。再次向各位領導、嘉賓、同仁和在座的朋友們表示歡迎!

  大家知道,衍生品市場在國際上是成熟的、穩定的市場,有助于資產管理行業的創新、發展,也有利于促進價值投資氛圍的形成,對市場的穩定和資本的形成都有非常多的益處。本次專場活動就以衍生品發展與資本形成為主題,探討衍生品的發展趨勢、指數化投資、交易策略以及風控等內容。希望這些實務經驗和理論分析,有助于大家對衍生品行業的思考,為中國未來的衍生品行業的發展奠定基礎。

  下面,讓我們以熱烈的掌聲歡迎深圳證券交易所副總工程師喻華麗女士為專場活動致辭。有請!

  喻華麗:大家上午好!首先,感謝我們證監會的領導,還有各位演講嘉賓、各位來賓在百忙之中參加我們今天的專場活動。昨天方副主席在大會上闡述了我國衍生品發展的思路,指出今后要以市場需求為導向,上市更多的產品,以更好地滿足實體經濟風險管理的需求,業界深受鼓舞。同時,深交所在明天將迎來深港通的開通。今天在這里舉辦這個專場活動具有特別的意義。今天非常開心又見到了我們衍生品領域很多老朋友、新朋友。

  深圳這幾天天氣特別好,相信大家的心情也跟深圳的陽光一樣,非常的明媚。股票期權是交易所場內的標準化產品,是金融市場的成熟衍生工具,具有價格發現、風險管理的功能。擴大股票期權試點,有助于強化交易所現貨市場的投融資功能。正如我所建軍總經理在昨天會上指出的,深交所開展股票期權業務的目的是服務多層次的資本市場,服務實體經濟。

  本次深交所專場,以衍生品發展與資本形成為主題,圍繞衍生品的發展與應用、資本的形成與管理、交易策略與風控等內容進行深入討論。希望通過同行間的思想碰撞不斷加深對期權衍生品功能的理解、認識,推動我國衍生品的創新與發展。

  實際上,發展衍生品市場一直是深交所的重要戰略。自2004年以來,就一直開始開展股票期權產品的準備。根據中國證監會的工作部署,深交所于2015119日,開始股票期權的全真演練,已經穩定運行了438個交易日。在這里也非常感謝我們的證券公司、基金公司和期貨公司對我們演練的積極參與和大力支持。到目前為止,我們在規則體系、技術系統、業務運作、登記結算和市場準備等方面,已經全部準備就緒。

  深港通推出在即,境內外投資者希望深交所能夠推出相應的風險管理工具,市場對股票期權有較大的需求。因此,深交所把ETF期權交易試點作為2017年的重點工作。下一步,深交所將在證監會的統一領導下,緊密圍繞服務實體經濟、嚴控風險的原則,推動深市ETF期權交易試點的平穩啟動。

  各位來賓,十三五規劃明確指出要建立安全高效的金融基礎設施,有效運用和發展金融風險管理工具。股票期權作為基礎性的風險管理工具,上交所成功地平穩的試點開了一個好頭,具有良好開端,具備了擴大試點的條件和基礎。我們深信,有付出就會有收獲。希望市場各方與深交所緊密協作,共同為建設一個運行平穩、功能完善的股票期權市場而繼續努力。

  最后,對各位來賓的到來再次表示感謝。感謝大家對深交所衍生品事業的支持。謝謝大家!

  主持人:謝謝喻總的致辭。指數化投資實際上是我們投資的主流趨勢之一。ETF期權等指數化衍生品,可以為我們的資產管理提供對沖風險、增強收益的手段,促進理性投資。從這個角度來講,我們非常有必要對指數化衍生品的應用開展一些探討。

  下面,我們將請德意志銀行(香港)分行全球股票指數和ETF研究主管藍山先生,為我們講海外指數類衍生品應用的第一部分。我先簡要介紹一下藍山先生。藍山先生是德意志銀行(香港)全球股票指數與ETF研究主管,主要負責相關產品的開發與研究。他在包括富時、恒生等全球主要指數投資方面擁有豐富的實務經驗,下面我們請藍山先生幫我們做第一個環節的分享。大家歡迎!

  藍山:各位領導、各位來賓,大家早上好!首先謝謝深交所的邀請,有這個機會跟大家做匯報和分享。正如剛才所說的,我們是想跟大家匯報一下關于指數化投資的國際新趨勢。

  指數化投資的興起,是因為這些年指數化投資發展非常快,資產增長非常快。還要講一下ETF包括β的投資。后面講一下關于ETF和期貨的比較。再后面講一下中國股票指數的對沖工具。最后我們講一下關于中國A股加入國際指數的問題和前景。

  今天我們時間比較短,可能有些內容不能比較深入的探討,所以我會跳過一些東西。關于指數化投資,剛才我講了資產增長非常快,資金持續流入,這些年速度越來越快。右下角這個圖,這是被動投資在全球的資產的增長,到目前為止是11萬左右(圖)。估計到2020年可能會增長到20萬億以上,這個速度是非常驚人的。另外它背后的增長,只是資產本身的增長還是有新的資金池流入呢?左邊這個圖講的是美國公開發行的基金,他們凈流入的資金在過去十年的情況。主動化投資的基金他們的凈流入基本上是零,但是被動化投資增長到2.5萬億的凈流入。就是說被動化投資里面一個很主要的增長引擎就是ETF。這是全球ETF最近十年的增長,復合年化增長是在20%,如果看過去十年這個數據會更大,大概是25%左右。當然,大部分ETF資產都在美國,但是歐洲和亞洲現在的發展速度也非常快。

  從另外一個角度來看增長,ETF是一個相對比較新的產品,從最早算起大概是1990年開始,真正開始是在1993年在美國的SPY,跟蹤標普500ETF。但是這個產品從發展到現在,它到了第一個1萬億的時候花的19年的時間。第二個1萬億花了4年時間,第三個1萬億花了3年時間,現在大概是3.4-3.5萬億之間。我們估計2年時間到4萬億。

  在指數化投資里面到底為什么會有這么快的增長?了解到這些因素就可以回答另外一個問題,就是指數化投資的增長會不會可持續?在下面五到十年里面會是什么樣的情況?

  第一個主要的原因,就是因為所謂的主動化投資的基金,他們大部分其實都不能打敗指數本身,因為他們當然目標是要打敗指數,但實際上大部分都不能打敗指數。左下角是標普500的研究(圖),類似的研究非常多,也許結論不完全一模一樣,但是大概趨勢都是這樣。如果你看美國的基金,他們如果跟蹤美國的標的的話,大概95%的主動基金都不能打敗指數,他們表現得比指數還差。當然在新興國家市場和國際市場,就是除美國以外的其他市場會好很多,但大概還是2/3的基金是不能打敗指數的。

  另外,他們的收費卻很高,指數化投資的收費大概是在20個基點。主動基金大概平均是在80個基點,基本上是4倍的投資。就是它收費更高,但是它的表現卻不如指數化基金,這是一個非常重要的原因。后面還有一些原因,ETF除了收費低廉以外,它還有其他的好處,比如它在股票市場交易,它盤中可以買賣這些優勢。

  另外一個新的趨勢,最近有很多所謂的主動投資者,他們用指數化投資作為一個投資工具。這些投資者本身是主動投資,他的目標是要追求收益或者減少風險,或者分散風險。但是他是用的指數化投資作為工具。下面我們會更多地講到這個問題。當然下面也會講到著名的β的問題。

  最后一個是所謂法律法規方面的變化。可能我們在香港還不是特別的明顯,但是在美國和歐洲現在這個趨勢已經非常明顯。特別是今年,美國已經頒布了一個新的法律,就是要求所有給第三方提供投資建議或者銷售的人員,你要盡量從客戶的利益出發,給他們推薦低廉的產品,而不是昂貴的產品。這個要求據估計可能會給被動投資帶來幾萬億美元的新的流入。

  這一部分我們主要是講指數化投資工具的主動化應用。剛才我講了,過去主動基金追求的是α,被動基金是希望獲取的是β。現在這個趨勢有所改變。在α部分,做資產配置的人,他們很多用指數化基金作為一個投資工具。關于資產分配也有很多的學術研究,大部分的學術研究雖然說結論不完全一致,但是基本上是相似的,可以說如果一個比較全球化的多資產類別的投資組合,那么最終收益大概80-90%甚至更高的比例,是通過資產配置本身來決定的。就是到底你多少放在股票、多少放在債券里面、多少放在房地產,這決定了你的收益,具體放在哪只股票里面,相對影響是比較小的。既然90%的收益都是通過資產分配來的,那么資產分配完了以后,你可以用ETF或者其他指數化的投資工具,很容易做你的資產分配,你就不需要花大量時間來跟蹤很多股票等等。這是一個趨勢。

  第二個趨勢,更廣一點的就是Smart β的投資,所謂聰明的β投資。說法大家有爭議,或者說到底怎么定義聰明的β大家有爭議。總的說來,以我們的觀點,不嚴格的定義,任何的指數化投資,只要他不是以市值大小作為主要的標準來選擇股票,或者說它不是以流通市值大小作為計算指數的主要方式,這種都可以統稱為聰明的β。右下圖是表現了它的ETF的增長,全球大概有6000億美元的資產在Smart β里面(圖)。

  這個是我們引用的富時和羅素指數(圖),他們大概調查了250個全球大型資產管理公司,這些資產管理公司管理資產大概2萬億美元,這些投資者怎么來使用Smart β,左邊這個圖,結論就是大概1/3的大型資產管理公司已經有了Smart β,剩下的1/32016年開始準備在下一個一年到一年半之內認真研究一下這個東西到底要不要用,這個趨勢比去年增長了至少一倍。

  他們使用Smart β到底是什么目的呢?比如所謂的提高收益,或者說減少風險,或者說風險分散,或者減少某一類風險。回頭我再講一下Smart β,它沒有統一的定義,主要根據市值來選股或計算的,都是動作Smart β。Smart β里面大概有這幾大類,一類是所謂的增長型公司的投資,這也算是Smart β,因為它的選股不是完全按照市值的。還有一種就是股息收益。另外就是根據基本面,不是看市值大小,而是看基本面強弱的投資。

  最近一個比較熱的、發展比較快的就是所謂量化因子的投資。作為量化因子的投資,為什么量化因子特別是在金融危機之后發展特別快?是因為在金融危機之前做資產分配的時候,大家認為在大類資產做好分配以后,風險應該就很小了,我放一部分在股票、在債券里面風險就很小了。但是發現相關資產聯動性非常大,都往一個方向走,大家就發現可能大類資產本身還不夠做分散化的投資,在每個大類里面都有一些因子決定了大類的投資回報的走向,這些因子大家發現所謂的價值、趨勢、質量、大小,甚至波動性,這些影響了每一類大類資產。從08年以后大家越來越多地研究和實際的投資,投向了基于量化因子的投資。這里有一些關于特別的某一類的量化因子(圖)。如果你看一個你的投資組合,過去你是按照資產大類分別。現在你再看一下它的每個量化因子方面是不是平衡的,有時候你覺得某一類量化因子可能稍微少了一點,你可以再加一些。

  下面講一下未來的發展趨勢。從最近幾年到將來,左邊這個圖,對于那些已經用了Smart β的人來說、那些機構來說,他們投資20%以上的在Smart β里面的比例增長了很多,投資在5%以下的越來越少。這個趨勢總的說來是在增加投資。問了這些資產管理公司說,你們將來12-18個月會怎么樣,76%都說他們會增加這方面的投資(圖)。

  下一個題目有一些ETF他們已經具有了跟期貨有點相似的功能,ETF全球大概45000只,這還不算跨境的ETF。比如歐洲的跨境在香港來的就只算一只。大概只有3%ETF,包括SPY這樣的ETF,他們雖然說數量很少,但是它占的總的資產大概是30%,他們的交易量是在70%以上。另外,他們用的人大部分是機構投資者,他們的費用也很便宜,融券也很容易。說明這些ETF,有很多投資者把他們用來有點相似于期貨或者部分代替期貨。

  另外一個角度來看,這是它每一天的交易量跟VIX之間的聯動性(圖),就這一類ETF我們叫做準期貨的這類ETFVIX聯動性非常高,基本上用了這些ETF來做當天的或者對沖、或者牟利這些方面的應用。當然另外一個比較高的是所謂Leveragt ETF。新的資金流入其實是從期貨使用者,他有一部分,或者他們要對一些很大型的ETF已經有這個功能,基本上可以跟期貨分享這個市場。還有一個例子就是最近在美國大選后三天,有一只ETF平均的交易量大概是50-70億美元,這個就跟MSCI期貨的交易量基本是相當的。這是我們認為這些ETF現在被用戶用來有點代替期貨的功能。

  這是我們比較每種產品之間的相同和不同,通過這個比較不能得出統一的結論說哪種產品一定比另一種產品好,因為各有各的優勢和劣勢。根據同樣的用戶有不同的目的可以選擇不同的產品。ETF的特點,它當然是比較簡單、比較便宜,然后它流動性又好這樣一些優勢。然后有很多ETF可供你選擇,全球大概有四五千只ETF,基本上你能想得起來的哪類投資標的基本都有ETF

  如果你要選擇在ETF期貨和掉期之間選擇的話,你怎么分析,其中一個因素就是到底費用是多少,這個我就不詳細談了,我們下一位同事可能會談得比較具體一點。就像我們說的,這個只是根據現在的現狀情況的估算,不是要比較哪種產品更好,而是告訴投資者說如果你愛選擇的話你應該考慮哪些因素。

  有很多關于中國的股票指數,特別是外國投資者對中國的股票投資指數確實比較頭大,因為中國的股票指數各種各樣,中國有A股、H股、紅籌股,在深圳、上海還有香港,有這么多種,這張表就比較清楚地顯示哪個股票在海外和國內到底也哪種產品。這個圓圈是指它流動性比較好、這個是流動性不太好,這個是沒有這種產品。根據時間關系我可能不講太多。最后一個話題是關于中國A股納入全球指數。現在所謂國際指數,最有影響力的國際指數基本上是MSCI和富時。MSCI全球的跟蹤它的指數大概有10萬億美元左右,富時大概也有差不多這么多。當然MSCI他們的資產大部分是跟蹤美國以外的標的。富時可能有一大半或者一半多一點是在美國,國際化的會少一點。所以就資金流入量來說,MSCI比富時多一些。富時是MSCI40%,等一會兒我們看一些具體的數字。

  MSCI和富時每年6月份會決定是不是把哪個國家放到Emerging Market里面。現在大家知道中國A股還不在這個市場里面。明年6月份會有一個審核。中國A股現在已經是全世界第二大股市,僅次于美國,為什么A股還沒有被納入這些國際主要指數呢?從國際主要指數來說,他們的考慮因素,當然市場大小、發達程度這是一個重要方面。另外一個重要方面是通達性,國際投資者到底能不能自由進入這個市場,能不能撤離這個市場,這是一個重要的考量,現在還會有一些問題沒有解決。一般他們會采取分步的方法,他們不會一次性把A股全部納入。比如MSCI現在的建議是納入5%A股可流通性市值。也就是說將來A股在新興國家市場里面占1.1%左右,所以起步是比較小的,流入大概是200億美元左右,但是將來如果A股全部納入的話是將近20%EM里面。在新興國家指數里面另外一個最大的就是韓國和臺灣,都遠遠小于20%。還有一種可能性是韓國、臺灣如果都被納入發達國家指數的話那中國可能就是半壁江山了。這是我們估計的總的流入資金是這個數字(圖),當然這個數字其實有點低估,因為現在中國A股的可流通市值相對比較小,平均下來只有百分之十幾到二十,將來這個可流通市值可能會逐漸加大,這個數字也會跟著增加。

  前景展望。現在看來,還有一些問題,以MSCI或者海外投資者的角度來看,他們認為比較嚴重的問題。其中一個是現在所有關于A股的產品,哪怕A股只是很小的一部分,在海外發行的話是要經過中國交易所的批準。另外,你的QFIIRQFII每個月把資金輸出中國的話有限額是20%,是根據前一年總的資產的20%不能超過。另外就是在滬港通里面,有一個小的問題,對于被動投資者來說,因為他每天有一個限額,這個限額而且是先到先得,但是被動基金基本上他們會在指數調整日,他們希望在交易日結束的時候交易,這就是一個問題。大概有這樣三個比較重要的問題,現在還懸而未決,我們當然希望這個問題在今年有所進展。今年6月份,就有可能MSCI指數宣布納入A股,如果一旦宣布以后,MSCI大概還會給12個月的時間來執行,即便是今年6月份宣布的話,執行時間也會到20185月份。因為時間關系我先講到這兒。謝謝大家!

  主持人:謝謝藍先生剛才的分享。接下來有請德意志銀行(香港)的首席銷售陳錦冠先生跟大家探討海外指數衍生品的應用。陳錦冠先生是2013年加入德意志銀行(香港)分行,在此之前,他也在多家金融機構負責股票融資以及股票衍生品的市場推廣。大家掌聲歡迎陳先生分享他的研究成果。

  陳錦冠:首先感謝深交所領導人邀請我們來參加此次會議。今天我演講的是ETF和期貨以及投資策略,也要仔細看一下海外市場有哪些相關的交易策略。我們在海外指數的交易是Delta-One,衍生品價格變化的幅度為標的本身變換幅度的百分率,基本上都是指性的產品。因為它緊密跟蹤資產的走勢,所以它能夠讓投資者很輕易地建立很多資產類別頭寸,比如說一籃子股票,你可以跟蹤富時A50指數。

  剛才藍總所談到的,基本上分別為指數、期貨和ETF為主要的產品。我們先看看入境的產品。大家都比較熟悉的A50期貨和南方基金所發行的2822在香港上市,還有華夏發行的3188ETF。這些一般都是從海外投資者的角度,用來做組合的對沖或者直接進入中國市場。A50期貨,我們在今年5月份基本上到期轉倉的步驟,是負的2.6%,當時市場壓力也較大。不過這里顯示,如果你是持有長倉頭寸的話,這是對你有利的(圖)。

  ETF本身28223188ETF市價對于它的凈值本身,這兩只ETF跟蹤得蠻緊,所以溢價和折價都小一點。相反融券本身的費用就較大。無論是在國內還是海外,要控A股都比較敏感,作為一種組合的對沖來說,而且融券的費用在于一些市場壓力比較大的收費特別高。比如年頭我們也看到高達20-25%,現在當然已經下降到2-3%,這是年化的費用。

  剛才藍總也提到了各種可以投入中國市場的ETF,這里我就不多講。

  我們來看看大概5月份的時候,在市場我們看到了交易機會。我們在5月份注意到,A50ETF有大量的申購,在一天的時間大概有20億人民幣。其實總數3天大概高達50億人民幣,就在530號那天。主要原因是因為當時萬科的A股已經掛牌,掛牌一段時間,所以富時本身對于指數有它一定的規則,富時他們規定如果掛牌超過6個月的話,剛好到617號,他會將萬科A股從指數中刪除掉,他會用港股萬科的價格來替代。而在A50ETF他們在計算本身凈值的時候,因為萬科掛牌,基本上你做申購贖回的話也無法做萬科的交易。所以他實際上會選擇一個凈值來計算它的ETF。他當時是以折價40%來計算。這兩個不同的計算方式,造成市場上可以交易套利比較大的機會。所以當時我們就剛好在530號,也就是A50SQ,當天也是它的期貨截止期。所以當天我們看到大量的投資者就直接轉進所謂比較便宜的A50ETF。此后,其實61號和2號我們也看到在市場上另外一個套利策略,你可以做空期貨、做多ETF。顯然的,在海外的這些ETF和期貨經常有所謂市場的套利機會,這是我們當天看到的現象。

  我們接下來也看看出境市場交易情況。海外投資者比如在美國的養老金,比如我們較大的基金,當然也挑股。如果指數投資的話,你可以通過ETF、期貨和掉期合約或者MSCI發展中國家指數,以這三種來計算它當中的區別。

  投行本身的投資費用。當投資者將投資的整個額度的資金交給一家投行的時候,不是每一部分需要用來投資市場的股票,有一部分其實你可以拿去再賺一些利息,也就是說,投行本身所能夠得到的杠桿有一部分是要交還給投資者。所以它基本上是減低整個交易費用。

  剛才我們談到轉倉的費用,ETF要注意的就是它的管理費,其實它本身發行商比如流動性較高的SPY,它的流動性會低于那些流動性較為低的。

  在海外我們有一些跨資產交易的ETF,可能主要的是股票的ETF。跨資產的ETF,你可以用來看整個宏觀經濟的指標,比如說在今年我們發展中國家的債券資金大量的流出,這里用了兩只ETF,第一是EMB,就是發展中國家債券。另外一個是HYG,這些其實交易量也特別大,每天可能都有幾億美金的交易量。顯然的,很多債券基金也是開始往這方面以ETF作為投資的頭寸。目前我們經常看到的交易策略,通過Delta One的工具來投資,美元走勢比較強,發展中國家也表現得較為弱一點。我們建議你做多標準普爾500MCSI的發展中國家指數,你可以經常在海外通過指數掉期合約的形式,來做這部分的策略。第二個交易策略,你也可以用一籃子期貨,韓國的,還有恒生的,還有印度的這些,一籃子來做,也通過Delta One的工具來投這些市場。

  ETF為投資組合管理工具,這個剛才藍總已經談了,我不再多談。剛才談到ETF現在的交易形式已經越來越流動性高,越來越像期貨,所以你用來做一個組合的對沖,下左部分,越來越多的基金利用ETF資產分散的工具(圖)。

  我們也經常有用ETF作為組合投資的策略,單單用ETF。現在很多環球的基金也漸漸地開始用ETF作為主要的工具。

  剛才喻總也談到2017年我們往前看可能就是ETF通,我這里也準備了一些港交所上市的ETF。可以看到其實大部分都還是投A股,如果通過港交所也沒必要。不過大部分是以股票的ETF為主,98%

  香港ETF市場視角,主要的ETF交易規模(圖),可見,流動性漸漸的在增長。2821也是流動性最大的債券ETF

  謝謝!

  主持人:謝謝陳先生剛才的分享。下面我們將請到高盛亞洲證券部執行董事呂成先生為我們演講A股衍生品交易策略。呂先生是在2006年加入高盛美國的衍生品團隊,參與了標普500VIX的波動研究,隨后在亞洲負責新興市場股票和衍生品研究。現在是高盛亞洲證券部的執行董事,主管股票衍生品的策略。他的團隊跟股票銷售和交易部合作,向全球機構客戶提供衍生品策略。掌聲有請呂先生上臺演講!

  呂成:大家好!首先很高興今天可以跟大家一起分享我對于中國衍生品市場的看法,也非常感謝深交所邀請我今天和大家做一個演講。剛才我在臺下跟港交所的黃總開了一個玩笑,看來今天我們絕大部分的課題都是跟香港ETF有關的,可能大家要先付個廣告費再來講。

  今天主要跟大家分享四個部分,剛才有同行們也跟大家分享了A股市場的衍生品,特別是在ETF方面,我這里跟大家稍微說明一下我們在市場上看到哪幾種。另外在國內也開始慢慢出現我們在海外叫結構性產品,國內更加多的叫做理財產品,這里有兩個案例跟大家分享。第三,由于我自己本身是搞期權研究出身的,所以我對波動率的研究做得比較多,也希望透過這次和大家分享一下我們現在看到關于A股市場波動率的情況。特別是已經在有上證50ETF期權這個情況以后,我相信國內的同行對期權波動率研究這方面花的時間也越來越多了。最后,也有幾個期權的投資組合,希望大家互相討論。因為我個人覺得,這些期權組合在以后大家投資中國衍生品的時候,希望可以產生一個有趣的作用。

  在香港上市的AETF,剛才大家已經講了很多關于ETF的東西,所以我也不會花太多時間和大家重復。但這里有幾個有趣的現象希望和大家分享一下。左上方的圖是香港主要的三個A股的ETF 282328223188,你會發現,過去2823是占了絕大部分主力的,突然之間從去年開始怎么2823的資產往下降呢。到現在為止,基本上28222823的資產已經非常相近了,再加上3188。從交易量你會發現,交易量的比例也挺相像的。2015年我們有中國的大牛市,所以很多投資者參與了。但是到了今年,交易量也是大概31882822對開。但是最有趣的情況,雖然咱們的資產掉了很多,咱們的交易量掉了很多,但是從期權的角度來說,我們發現期權的持倉量其實往上漲了。背后其實有很多套利行為。剛才我相信德意志的同行跟大家分享了ETF的套利,我個人覺得那些套利也有一些反映在期權的持倉量。

  交易量也很有趣,因為在香港其實越來越多人看3188,自從國內有了滬深300股指期貨以后,大家對所有滬深300的標的敏感度很高的。但是我們發現一個有趣的現象,在海外的角度來說,3188的期權基本上在上市的期權是沒有交易的,這也是值得大家回去考慮一下的問題。

  另外一個希望大家留意一下的就是從衍生品角度來說,香港是一個很特殊的市場,因為它除了期權還有渦輪,這是散戶的最愛,這也反映出來散戶對A股的熱情度有多高。回到我剛才提過28232822的問題。你會發現,從2013年來說,其實一直28232822都在散戶渦輪交易比重很大的分量。但是你會發現怎么2823突然從第三名掉到第四名,然后就不見了呢?但是2822就一直是第十名、第九名。為什么會這樣?是產品出了問題,還是散戶投資者他們的情緒發生了重大變化?這其實也困擾了渦輪交易員很長時間。因為從專業角度來說,大家可能覺得會不會它的定價出了什么問題,是不是2823的渦輪價格要比2822貴,所以大家不買呢?在這里我們比較了一下28232822的平均隱含波動率,就是渦輪或者期權定價的主要基數,你會發現其實這兩個ETF的波動率是沒有分別的,這就是說它的幾個其實分別不大。為什么散戶會拋棄2823,去買2822呢?其實它的原因很簡單,你會發現在右手邊這個圖是他們過去這三、四年的表現,在前兩年,28232822大家表現都很像。但是從2015年開始,2822的表現遠遠好過2823。當然背后有各種各樣的原因,最主要就是2822表現要好,所以散戶單方面說表現好就是好東西,所以就拋棄了2823,跑到2822去了。

  另外一個大家很熟悉的就是新加坡上市的A50。剛才我知道德意志的藍總提到一個很有趣的事,就是為什么MCSI不肯加A股進去,是因為反壟斷,要上市的東西要經過中國監管當局。當年新加坡上市的時候,基本上就沒問過中國監管當局,上了以后就產生了一單官司,當年提供數據的人反而給人告到法庭上,所以你會發現,如果你從2010年開始到2013年,新加坡的指數基本上沒有交易的,因為他們沒談攏。所以為什么現在MCSI還是有點怕,就是因為他當時見到富時的情況,所以他們不太敢去做。但是我個人覺得這些都是歷史問題,我相信MCSI也好、富時也好,監管當局也會慢慢解決這些問題,這也是為什么大家發現今年年初的時候,為什么MCSI不停地提反壟斷這個問題。

  這也是剛才幾位講者都講到了,股指期貨要做展期時候的問題。這也是很有趣的東西,因為剛才我們也提到了,如果海外投資者要交易中國A股的話,你可以去做ETF,你也可以做股指期貨。為什么大家會挑ETF和股指期貨呢,待會兒會給大家做一個簡單的案例分析。

  最后一個想跟大家分享的,我不知道國內有沒有留意,但是在美國,其實有2-3只中國A股的ETF,最大的是叫做ASHR就是滬深300ETF。它還有幾個比較小的,其中一個是ASHS,基本上是咱們中小盤股,但是它沒什么交易量,也沒什么資產,所以我就不提了。但是ASHR也很有趣,因為當時如果你在海外要去做一些關于滬深300套保的話,除了3188,在香港你就只能用ASHR,你會發現2014年開始它的資產還是往上漲的,它的交易量也曾經在2015年到了3500萬的水平。但是從美國的水平來說,它還是一個小寶寶,它的流動性、資產額都是不夠大的。但是作為參考的指數還是很有用。因為你會發現,一般來說,美國的投資者看咱們中國市場還是有他們自己的想法,如果大家想留意一下美國投資者們怎么去看中國A股,也可以去跟蹤一下,看看美國時間AETF的交易情況。當然,他們本身也有他們的期權,但是從他的名義持倉量、名義交易額也好,它的量也是不大的。

  接下來跟大家簡單分享一些結構性產品。第一個產品,如果大家在2000年初的時候有做衍生品或者一直有跟蹤市場的話,你可能也聽過。當時香港有一個非常受歡迎的結構性產品、理財產品,從字面上翻譯,基本上就是我想買股票,但我希望在一個價格更合理的情況下買股票。所以從05-07年,這是一個非常好的策略。基本上一些高凈值客戶就找他的銀行家說,我要買一些比如中國移動、工行,他們不會買股票,他們去做這樣的結構性產品。這個結構性產品背后的意思其實很簡單,我覺得現在市場價格可能是1塊錢,但是我可以給你0.95就買回來了。如果價格是1塊,你0.95買回來,你立刻可以賣掉去賺錢。從05-07年是個大牛市,你每天買一個市場價格更低的就拋出去,那自然賺錢了。但是08年以后,股票往下跌,什么概念呢?如果股票往下跌,你還是要在0.95去接,結果就虧了很多錢。所以當時大家就改了一個非常難聽的名字,我遲點再把你宰了。當時就發生了很多法律上的問題。但是結構性產品本身背後的原意是很好的,所以這也反映出來其實衍生品沒有好壞之分,只是大家怎么利用它、大家怎么和投資者溝通。

  另外一個比較流行的就是在韓國、日本甚至我現在看到在國內也開始慢慢流行的,叫做Autocallable。一般大家見到的就是你有一籃子股票的組合,年期可能是一年的,在這個過程里面,你可能每年可以收到5-10%甚至20%的年化收益,但是如果股票跌的話,你就要去拿股票,而拿不到你的本金。這個的好處,假如大家覺得股票可能比較平穩發展的話,那作為一個收益類的產品其實很不錯的。特別是它在這里有個很有趣的情況,如果這個股票在你開始交易的95%以上的話,你立刻就可以贖回再拿到你的利率,這對很多散戶投資者來說,假如這個股票前三個月都沒什么大問題情況出現的話,他一開始三個月就能賺到5%的利息。然后他錢拿到以后再去找一個一籃子的股票做這樣的交易。這個在韓國、日本特別是一些利率特別低的情況下大家是非常熱衷的。當然在韓國、日本他們的標的可能是以股票指數為主。我們現在看到在國內、在香港也好,大家的標的可能以個股為主。我想這也是和投資者他本身的風險偏好有關系。

  另外一個這幾年開始慢慢比較流行的叫做(Bonus Certificate),這是一個回報性的理財產品,你買股票基本上就是一對一的上行或者下行的風險,這個產品有趣的地方,就是從散戶的角度來說,它有一個一對一的下行風險,也有一對一上行回報。但是它在區間里面你是可以拿到更高的回報。你會問怎么這么好,你一直可以賺,中間還可以賺多點,其實這背后基本上就是把錢給了券商或者給你的資產管理公司,他背后用期權的組合,為你掙取回報,這也就反映出來,只要你有一種看法,期權商也好、證券商也好,他可以幫你達到更有效的收益。按照這樣的資產收益回報比,絕對要比你買股票好,這也是為什么有一些散戶投資者,他們會愿意做這種所謂的(Bonus Certificate),而不是買股票本身。

  接下來希望跟大家分享一下波動率的問題。我這里只準備了大概15頁左右的材料,如果有1頁我覺得最有用的話,我希望這1頁可以給大家做很好的參考,這也是我為什么經常跟海外投資者聊亞洲市場和海外市場最重要的分別。在這里我可能減了很多比較所謂技術上的東西,但是也希望給大家一個概念。這里所說明的就是衍生品比如期權的執行價格,這里是它的隱含波動率(圖)。灰色的線是美國的情況,藍色的線是香港的情況。為什么美國的線和香港的線完全不一樣呢?這是因為美國和香港的投資人的類別是完全不一樣的。

  在美國,大家對套保是有非常高的要求的,特別是一些退休基金或者共同基金,他們都是先保再往上走。再加上這幾年金融海嘯以后,連署局出了所謂壓力測試,如果你通過不了,你基本上什么都做不了。這些投行怎么通過這個測試呢?就是把他的頭寸做保護。所以你會發現在標普里面是非常貴的。另外一方面,在歐美國家,他們可能沒有像咱們中國的同胞們覺得股票只會往上漲,而且漲1020%是很簡單的。在歐美國家漲5%大家已經很高興了。在這種情況之下,他們更加看重的是如何可以提高收益。容易提高收益的方法,你拿著一個股票,在上面賣一點去爭取更多的收益。所以你會發現,歐美市場的供求,很多人要買Put option,很多人要賣Call option,香港市場剛好反過來了。剛才我花了一些時間跟大家說結構性產品,結構性產品絕大部分其實就是在賣Put option,而且如果股票跌的話,你是要拿股票而是拿不到本金的。背后反映出來大家就是在賣Put,所以你會發現Put Option有很多供應,所以把它壓下來了。

  另外提到渦輪市場的問題,90%的交易量都是靠看好的,我想這也是和咱們股民的心態有關系。我們一般來說對追蹤市場往上走的時候,表現會比較好一點,所以也造成在香港市場來說,你的的Call Option會比較貴,Put Option會比較便宜。以后隨著ETF期權慢慢開放的時候,大家需要留意。我個人覺得,現在國內ETF期權的問題都是高手過招。所以還沒有太多可以產生交易的空間。但是隨著參與的人越來越多,參與的人背后的思想越來越不同的時候,我相信慢慢的會看到像這種歐美和香港的情況。

  28233188的情況,在Put方面是一樣的,但是在Call方面遠遠比標普高(圖)。

  接下來我大概還有3分鐘的時間,想和大家簡單說幾個案例。剛才提到ETF股指期貨的問題,我本身也是郁悶的,因為過去3-4年,在滬港通、深港通沒開始之前,如果海外投資者想投資中國A股,你只能做ETF期貨。我們每天說到的問題,我也相信咱們德意志銀行同事們提到的問題,就是到底應該拿ETF還是拿期貨,我覺得沒有對和錯,更加多的是大家想要的是什么。剛才我知道已經提過ETF價差的問題,ETF的價格對它資產的價格,這里是拿2823做比較,你會發現2823其實之前一直有溢價的,到去年下來了,從5%的溢價變成10%的價格是比它的資產要低的,在這樣的過程里面,到底拿ETF是好還是不好呢?因為以前大家說我拿ETF我總是要比資產價格高去買,心里不踏實,大家就去買期貨。問題是,期貨每個月都要做展期、做交割的。基本上這個價錢每個月付出去了。但是從ETF來說,你今天是5%的價差,一個月以后可能也是5%的價差,特別是這個價差自己本身是不穩定的。就拿剛才德意志同行的案例,他們剛才也提到了,如果在A50股指期貨的角度長倉的話,你去做展期,每個月是可以賺的,因為當時大家對A股市場非常不看好,你每個月賺2-3%。但是到最近你會發現沒得賺,因為已經過去了。同樣的案例放到2823,過去你會發現它的價格比資產凈值低,所以你買下來是好的,但是問題是你買下來就一直在這等,直到最近你發現怎么突然漲了5%,就是2823終于發現自己的問題,他終于要從一個合成的ETF變成一個真正的ETF。這就是大家以后考慮股指期貨和ETF的時候要考慮的。當然也有A股海外市場上市的特殊性。因為在國內大部分ETF的申購贖回還是非常有效的,而且也沒有直接和股指期貨做套利。我想隨著未來深100或者未來有關的期權或者期貨推出的話,我相信這方面的互動會越來越有趣。

  最后1分鐘希望和大家分享一個我個人非常喜歡的期權組合。這是一個網上看的期權組合,它本身對A股來說是很有趣的,因為咱們都喜歡追高殺低,在AETF期權,它的看漲期權的衍生品波動率特別貴。意思是什么呢?股民非常看好A股可以暴漲,所以他愿意付出更高的價錢去買。但是股民的預期是一方面,但是操作也是另一方面,為什么Call這么貴,以前買股票就是一個直線一對一的,但是由于這么貴,你可以賣兩個115去買一個105。好處是你平時股票一對一,你做這種期權組合,你可以在一個區間里面的表現比你拿著股票更好。而且這些表現一般來說到了股票漲20%-30%之間,你還是能夠表現的比你拿著股票更好。這些我覺得是值得大家以后回去作為參考。特別是在這些市場情緒特別瘋狂的時候,你可以做一些很有趣的期權組合,這也是回到為什么我做了十一年期權研究,我還是非常喜歡,在期權的世界里面,只要大家有想法,你就絕對可以投入期權組合獲得收益,這也是為什么我覺得期權是非常吸引人的原因。

  謝謝大家!

  主持人:謝謝呂先生的分享。前面德意志和高盛的三位專家給我們從投資實務的角度,分享了指數衍生品的應用。接下來我們要從交易所的角度來看衍生品的發展。所以下面我們請到香港交易及結算有限公司市場發展科的高級副總裁黃柏中先生,給我們介紹境外A股相關衍生品的發展趨勢。黃總在衍生產品的發展跟推廣方面有超過十九年的經驗。下面大家以掌聲歡迎黃總上臺演講!

  黃柏中:各位來賓好!很感謝深交所給我機會在這里跟大家研究一下未來A股衍生品的發展方向。

  首先賣一點廣告,介紹一下香港交易所目前的情況。我們現在是一個綜合交易所,我們有現貨市場、股票,也有衍生品的交易。另外我們在倫敦金屬交易所已經有一個控制權,所以我們也有比較大的商品市場。另外我們也正在發展場外市場。我們提供在結算方面和銀行做場外金融衍生品結算。我們提供的產品很多樣化。在現貨市場我們有股票,也有ETF,也有權證等等產品。在衍生品市場我們有指數的期貨期權、也有個股的期貨期權,也有貨幣的期貨。我們也有利率方面的產品。在商品方面,我們有倫敦LME那邊的期貨期權的產品。在場外市場,我們目前有利率掉期、貨幣基準掉期等等。另外我們也做遠期外圍合約清算。

  交易所本身就像一個比賽一樣,我們是提供場地給雙方做交易,所以我們目前最重要的是系統穩定性。另外我們希望把我們的市場維持公平公正,監管機構很容易看到市場不同的活動,讓市場風險可控,在效率方面也有好的發展。我們希望這個市場不單單是服務機構也能服務個人投資者。還有其他的生產商,他們要做套保、對沖,他們就可以用我們的市場來做。所以我們覺得金融市場的發展是個比較核心的角色。

  我們市場是一個綜合市場,我們不單單做現貨,也做衍生品。綜合的交易所有什么好處?在風險管理方面,我們可以清楚看到客戶在市場上的風險到什么程度。比如可以看到現貨在股票方面的持倉,也可以看到在衍生品那邊的持倉。總體來說,我們就比較容易給監管機構看到這個市場某一個公司、某一個客戶、某一個基金在市場上的風險到什么程度,這從風險的角度來說,這是很重要的。

  另外,從成本的角度來看,每個公司的監管方只有一個,就是香港證監會。交易所也是我們一個交易所。所以行政方面、措施方面還是比較容易做。我們也看到對市場的發展很有利。

  我們的衍生品市場主要是服務現貨市場。我們是提供價格發現、套保避險,還有套利方面的功能。所以我們覺得作為一個綜合交易所在全球的競爭來說是很重要的。

  從我們的歷史來看,我們也有比較多新的發展,以前我們是兩個交易所,一個是聯合交易所,是股票的上市交易。另外就是香港期貨交易所,做衍生品期貨期權的交易。但是我們在2000年合并,把我們的服務提升到綜合型的交易平臺。我們希望不單單是做股票,未來我們也是做商品,比如我們收購了倫敦商品交易所。我們也希望在貨幣和固定資產方面,比如債券、貨幣等等方面發展更多不同的產品,希望投資者可以用我們的市場來做不同的市場配置。

  如果看中國的市場,我們把它看得比較寬一點,不單單是內地的A股、B股市場,我們也看海外的市場。上海、深圳、香港三個交易所加起來,從今年1-10月的交易量已經差不多是全球第二大市場,超過美國的50%,也是超過歐洲、日本和其他亞洲地區。所以對中國的投資對全球的投資者來說非常重要,他們不能忽視香港、上海、深圳這三個地區的交易。

  我們看看中國的股票在全球的分布,我們不單單有A股、B股,在香港也有三個主要的板塊:H股,在內地的企業在香港上市的,也有紅籌,比如中國移動這些公司,在海外成立公司,收購內地的資產。第三個板塊就是民營企業,比如騰訊,目前是內地最大的科技企業,我們把它歸類于民營企業。另外在美國也有N股,就是在紐約那邊上市的公司。我們看看在不同地區上市的群體,在海外的中國企業境內的A股、B股加起來大概是1/3左右,這些都是市場十分關注的部分。目前,外資大部分都是集中交易在H股和紅籌股。但是反過來說,在內地的投資者,目前可以透過滬港通、深港通投資在這方面的公司。另外N股也是發展比較快的,比如阿里巴巴在美國上市以后,它的總體市值也增長了很多。

  我們也看到A股市場的開放速度不斷加快。比如2002QFII,境外合格的機構投資者板塊。目前它的投資總額度大概是1萬億人民幣左右。目前已經申請用的有5900億。但是在2011年之后,我們有RQFII,用境外人民幣來投資A股,在這方面也發展得很快。最大的發展應該是滬港通和深港通的推出,現在我們已經沒有總額度的限制,這對很多國際性的機構投資者來說也很重要,因為如果沒有總額度限制,他們就可以按照投資策略去做資產配置。但是我們也看到未來A股市場不斷地開放,市場對于衍生品風險管理工具的需求也是越來越高。

  這里有幾個簡單的比較,從前我們用QFIIRQFII,滬港通、深港通推出之后有什么新的改變。從前QFIIRQFII他們都需要申請的過程,只有合規的海外機構才可以申請。如果申請的話通常也需要兩三個月,還有資金回流方面的限制。但是透過滬港通、深港通,在這方面的限制就沒有了。如果是海外的投資者,他可以透過香港公司的戶口去投資A股。我們有五百多只股票可以進行投資,但是深港通開通之后,總共有881只可以投資,擴大了海外投資者的投資渠道。QFIIRQFII和深港通、滬港通很不同,后兩者基本沒有什么要求。很多專家講到關于QFIIRQFII的限制基本上目前沒有了,所以我們未來會看到越來越多國際性機構對A股應該是蠻有興趣的。

  我們來看看數據,滬港通開通以后,資金的使用變化。紅色的線是內地的投資者投資香港的股票。滬港通是藍色的線,它在今年開始也有比較明顯的增長,但是藍色的還是快一點。但是看QFIIRQFII的總額度,RQFII肯定是增長比較快的投資方法。剛才有專家講到如果把A股加進MCSI的情況,這里我也不花太多時間講,目前MCSI新興市場指數目前大概有26%是中國的股票。但是未來如果所有的加進去的話,那就占40%。中國對新興市場指數的影響力大大增加,如果中國A股加進去的話,大概有2700億美元要投進來。流來很大。2700億美元就是大概1.5萬億人民幣,大概就是RQFII總額度的數字。

  另外在滬港通、深港通推出之后,我們看到A股和香港H股的變化,H股是在香港交易的公司。這個是我們用恒生指數的A+H指數來作為反應(圖),如果說120就是A股的比H股平均的溢價是超過20%。從年初的時候,它的溢價大概超過40%,但是現在已經收窄到20%,就是說市場預期,深港通開通之后,有很多的資金可以流進港股,買進H股,這也是我們看到未來可能也有這個發展方向。也有一些比較聰明的機構可能會說我們可以做一個A股和H股差價的交易,就可以把公司的風險拿走。我們看到有一些公司有很大的差價,比如中海直運差不多有2倍,中石化也有差不多2倍的差價,這就有很大的交易空間。但是我們可不可以說它是一個套利機會?目前來說還不行。因為它們兩個A股和H股沒有互換,所以目前只能說要看資金的流進流出來改變差價,這也是我們可以考慮的。

  另外,有一些公司A股比H股便宜的大概是工業股為主,這些公司大概占10%左右,這也是投資者可以留意的。

  總體來說,我們看到有幾個方向,第一個方向是市場的開放有更多的基金流進A股。另外,市場一體化之后,未來對我們中國投資者來說,是一個投資組合的結構性改革。第三,AH股差價交易機會。未來衍生品市場的發展方向,肯定是外資對A股衍生品需求越來越大,還是說目前對外資來說,境外A股衍生品肯定是不夠允許他們在這方面的交易。比如說很多國際性投資者他們都需要用個股期貨、期權來做交易。比如說剛才講了很多個股的期權策略,目前還是沒有什么產品、合約可以在這方面做。希望未來可以在這方面有更多的發展。

  每個投資者不單單持有A股,也持有H股、紅籌股的時候,他們交易的一體化,慢慢的會帶來跟歐洲那邊差不多的情況,就是市場需要涵蓋得比較廣闊的交易指數標的,這個也是我們看到未來的方向。但是我們也要考慮在香港上市的民營企業跟在美國上市的公司,這些在內地還是買不到的公司,但是這些都是很好、增長很高的公司。我們也覺得對內地的投資者來說目前還不允許有這方面的投資機會。

  目前所有海外A股衍生品大部分的流動性的來源都是在AETF。我覺得未來大家也可以看到AETF的發展越來越快。另外在我們市場也提供AETF期貨和期權方面的交易。最后就是H股指數的期貨、期權,也是可以用來做中國股票的代用工具。

  我們過往的發展在這里我就不花太多時間講。目前我們在中國的指數方面有叫做中華120的指數期貨,這個公司是我們香港交易所跟上海交易所、深圳交易所共同成立在香港的一個指數公司,兩地一體化之后,在我們市場也有三只AETF期貨、四只AETF期權。

  我們市場的發展今年也是創新高,跟中國有關的期貨、期權方面需求還是比較大的。目前跟A股有關的產品還沒有放進來。我們目前有H股指數和小型的H股指數期貨,交易到晚上1145分。我們看到很多個人投資者很有興趣,他們的交易量超過總體的50%左右。

  剛才我看到中華120,有80A股,包括深圳、上海的。另外有40幾只香港上市的內地公司。包括H股都是銀行股,另外也有一些民營企業,比如恒安,這些都是民營企業。另外紅籌股方面有中國移動,中國移動在A股還沒有上市,所以只可以在香港買。還有中海油這些也是比較大的公司。我們和A50或者滬深300有什么不同呢?中華120的涵蓋還是比較全面一點,它有不同的行業。對于追求比較穩定的投資回報的基金公司或者投資者來說,這個指數應該是一個可以研究的產品。

  剛才我也談過有A股的ETF,我們現在有67只是跟A股有關的ETF,也有195只是A股的衍生權證,有113只是AETF有關的牛熊證,所以我們目前的交易也是比較活躍的。

  下面是一些不同的ETF它的期貨、期權的交易量。剛才也有專家已經講了很多,所以在這方面我就不談太多ETF市場。我們的期權也是其中最活躍的AETF期權市場,大家也可以看到很多的策略也可以用我們這個市場來用。后面是介紹我們其他的產品,由于時間關系我就不談了。謝謝各位!

  主持人:謝謝黃總的分享。接下來是休息環節,我們大概在1055分開始第二節的演講。待會兒見!

  (茶歇)

  主持人:我是深交所衍生品業務的汪強,歡迎大家。我們常說他山之石可以攻玉,境外衍生品市場歷史比較悠久,在衍生品發展、資產管理以及交易風控等實務方面的經驗也更加豐富,所以在市值能夠為我國衍生品市場的健康發展提供比較好的借鑒和參考所以下面幾位嘉賓在以下重要議題方面會給我們重要啟示。下面進入第五個演講主題,有請大阪交易所高級官員Matthias Rietig先生,他演講的題目是“衍生品發展與資本流入”。有請!

  Matthias Rietig:大家早上好!我是Rietig,我是日本交易所集團大阪交易所新加坡區的總經理。首先,我誠摯地感謝深圳證券交易所以及其他的主辦單位舉辦這次活動,我也向深交所表示祝賀,將會在明天推出深港通。在我正式演講開始之前,我先介紹一下我們JPX集團,之后我會簡單講一下我們市場上交易的產品,最后講講市場參與的公司以及他們所采用的策略。最后我還想介紹一下剛剛主持人提到我們快速發展市場里面所吸取的一些經驗和教訓。

  JPX集團是一個綜合性的交易所,是由東京交易所和大阪交易所合并之后所產生的。在2013年合并,把現貨市場和衍生品市場合并了,合并之后成為了JPX集團。在JPX集團下面還有其他的法人和日本證券結算機構。所以我們四個機構構成了日本交易所集團。我們是一個綜合性的交易所,有現貨證券產品,還有期貨產品,今后希望能進入商品,現在還沒有進入商品交易市場。

  下面我介紹一下歷史,回顧過去、展望未來,當然不會講得太多,這里的圖片是我們當時在大阪組織的大米交易市場,這些商人在交易大米的期貨。現在交易的或者考慮交易的各位觀眾,大家應該都知道,有一個人,他是大阪股票交易所的創始人,他是有史以來我們最有錢的交易者。從大阪到東京,他有他自己的線路數據,進行套利,所以每6公里就有一個人拿個旗子在塔樓上面做代碼的傳輸,然后就把信息從大阪傳到東京,一個小時就夠了。大阪和東京是500公里遠,所以這樣一個信息傳輸在當時來說還挺有意思的。說明信息在250多年前就是一個很重要的交易特點。

  這是我們在大阪的總部,左邊這個圖顯示的是股票交易所當時成立的時候股東的名單,1878年的時候,大阪交易所成立了,有五個創始人,有五代、鴻池、三井、住友,他們當時是非常有名的商人。右邊這張圖是五代的雕塑,他特別帥,很多人看了這個日劇以后對他很感興趣,就到我們交易所來瞻仰他的雕塑,所以大家如果有機會到大阪來的話,請來看看這個交易所,以及樓前他的雕像。這就是簡單的歷史介紹,讓大家了解我們的背景。

  下面我們切換到現代。剛剛提到了我們是一個期貨衍生品市場,我們有日經225期貨,我們是日經225期貨的母市場,我們還有其他的日本指數衍生產品,包括MINI TOPIX,還有TOPIX期權,所有東京交易所的股價指數,還有迷你合約,下面有一個新的叫做JPX日經指數400期權,這是和日本政府一起推出的,目的是為了能夠在日本培育更好的公司,這個是量化的,把日本最好的公司放到這個指數里面。四在中國應該不是一個吉祥數字,但是我們400指數還挺成功的。在日本我們推出Mothers指數,其中還包括日本政府的債券指數,還有銀行交易的一些指數,國債期貨。

  剛剛說了,我們沒有商品,我們完全是證券、期貨衍生品。我們在全球,就交易量來說是排名第15,但是如果只看日經迷你指數的話,它的歷史大概是十年,但是它是市場上流動性最大的期貨產品之一,因為它是十年才推出了一個產品,對我們來說很重要。顯示了日本的個股投資者或者散戶投資者的興趣以世界高頻交易投資者崛起的趨勢。待會兒我會跟大家分析一下它對于我們來說是什么意義。

  我們交易所的會員有很多全球公司能進入我們的市場,我們有81家期貨交易會員以及27家國債期貨交易會員,全部都列出來了,很多是銀行,也有一些投資國債和政府期貨的。我們現在的交易所更多的變成了一家技術性公司,而不簡單的是一個交易所了。這是我們的交易系統(圖),叫做J-GATE,我們99年就實現了電子化的交易,所以的交易都是電子進行。最近我們推出了一個新的平臺,叫做J-GATE2版本,現在的速度應該是100微秒之上,現在對交易所來說交易速度越來越重要。

  這張投影顯示的是日本全球一體化的特點,跟全球的交易活動實現了一體化,我們從5點半開市,也就是全天幾乎每個時間點都可以交易。根據全球新聞發展來交易的話,我們是非常重要的市場。比如特朗普當選的這個令人震驚的消息,在第45分鐘,第一個選舉結果出來的時候,當時希拉里還占優,但是10點鐘在其他州就陸陸續續揭曉了很多州投了特朗普,市場一下子跌下來。當然還有其他市場新聞出來了,比如南卡羅納州的新聞。1042分的時候又下降了一波,當時是愛荷華州,所以就像過山車一樣,上上下下的移動。

  還有歐洲市場在這個時點,美國市場是在這里開市的(圖),也就是說,根據你的交易活動,可以利用當天的新聞做全天交易。很多人當然也虧了。但是反之,如果你是想根據相關指數來進行交易,有的人可能會說為什么全天都交易,不睡覺嗎?日本人小孩上學以后,九點鐘他們開始交易,他們會交日經指數期貨,晚上很多散戶的交易活動其實是挺大的。

  這是過去十年市場成交量增長情況,我們的市場從交易量來說是在增長的,增長了大概5倍左右,大部分都是歸于日經225迷你,30%是散戶。如果把投資者細分的話,這里面有外國投資者,十年前是42%,現在是70%的國際投資者,我想對全球市場來說這可以起一個示范作用,一些高頻交易、做市者或者套利者,他們所占的比例越來越大。他們是在不同的市場上進行交易套利。在現貨市場,其實也有一樣的趨勢,所以他們是相伴相生的。現貨市場和期貨市場投資者的變化趨勢是一致的。

  再看一下不同投資者的性質,比如在海外投資者當中,又分成哪些是個人或者是證券公司。剛才我已經講過了夜間交易者,所以我們延長了夜間交易時間,從4點半到7點,其實我個人對于這樣的夜間交易時間的安排是持不同看法的,在我之前工作的交易所里面,我們也試著做過這樣的夜間延長交易,但是后來失敗了。可是在日本,好像這個夜間延長交易,目前進展還比較順利。當然我想這跟大家的生活方式和想掙錢的欲望是離不開的。在日本,我們現在也在考慮要取消一些公眾假日,就是在公眾假日的時候我們也要開市,這樣的話,其他的海外投資者他們可以在公共假日的時候也可以在市場上操作。

  看一下我們和其他市場的交易時間的重疊。在推出了新的平臺以后,我們可以在期權開市之前15分鐘先開指數期貨,比如說當我們開指數期貨的時候,他們有了價格的了解,這樣的話就有利于他們去做資本市場的投資計劃和準備,所以這里有15分鐘的提前開市。看一下我們和芝商所的交易時間,這部分是完全重合的(圖)。還有一些企業或者是機構投資者,他們會希望開市的時間越長越好,不一定交易,但他希望開市的時間很長。

  然后再看一下我們和其他交易所比較起來的狀況,因為我們最終是在同一個市場中競爭的,所以來比較一下我們的成交量。在05年的時候,我們的市場占比大概是70%左右,但是其實量很小。然后到2010年我們的量是漲上去了,但是在新交所,它的市場份額也上升了。最后到2015年的時候可以看到芝商所是在不斷上升,我們的市場份額也回來了一點(圖)。

  接下來我想講一下大量的海外投資者進來以后,在量化交易或者是自動化交易當中,所帶來的潛在隱患。所以我們是在J-GATE新的版本中是增配了可以防止錯單的功能。這樣的話,對于一些可能會發生的下錯單的可能性進行監管和防范。對于散戶也好、機構投資者也好,誰都不希望下錯單的。

  這是我們最近新增的市場功能(圖)。再看一下具體而言,我們這個功能的特點是什么。比如說作為經紀,我們還有自己的職責,但是我們從系統的功能上做了一些防范,所以這樣的話他就具備了這個功能,我們可以限制下單功能或者是具有先管理功能,這樣是兩個事先設定的定單標準。這樣的話,如果達到一定的累積額,觸動了閥值的話,他就會阻止錯誤定單。除了事先設定的標準,我們還有緊急情況時風險經理可以啟動的功能,其中就包括我們把它稱之為Mass Block,就是可以啟動一個緊急的阻止功能,或者緊急取消、撤單功能。另外最近一個新增的功能,我們把它稱之為非撤單時間,也就是剛才我們談到了開市時間,在開市時間里面,在開盤的時候以及在結束以后我們都會有一個不能取消定單的時間。不能取消定單的時間的限制就可以使得我們可以更好地防范市場風險。

  熔斷制度。比如像芝商所,他有自己的熔斷制度和條約。在其他交易所也有自己的熔斷制度,包括熔斷的具體類型、具體時間的設置、中斷的時間、漲跌幅的限制,在不同交易所都是不一樣的。哪怕是在最后的1分鐘之內,只要達到了啟動熔斷的時間它就會啟動熔斷。這是過往我們啟動過熔斷的案例(圖),比如2011年的時候因為地震而引發的大幅波動,比如英國脫歐,這些都導致我們實施了熔斷。有了熔斷,我們可以更好地保障市場的穩定。

  剛才我們講了很多ETFETF有什么樣的市場促進功能呢?我們就來講一下在日本推出的ETF。先看一下杠桿型ETF。在日本的杠桿型ETF是全球最大的杠桿型ETF。從它的成交金額和成交量上來看,都是非常大的。它大概有400億,當然有很多海外投資者他們也在利用當中這兩條曲線來進行套利。

  最后我想從我們日本的經驗和大家分享一下我們對最近的期貨市場的看法。在80年代的經濟泡沫破裂之后,你可以看到,這里面是日本經濟走勢,我們總算要探底,經濟開始上行了(圖)。為什么會有這樣形狀的曲線圖呢?就是因為監管因素,所以在頂峰的時候,因為出臺了很多跟現金流相關的制度和政策,所以導致了在巔峰時候有一個急劇下探,并且下行的時間持續非常長。另外,我們看一下剛才好像有一位先生已經提到過的,我有兩位同事都在現場,所以如果大家感興趣的話可以聯系我們。謝謝大家!

  主持人:感謝Matthias Rietig先生。接下來,有請國泰君安香港股權產品部主管董事總經理端木震宇先生。他演講的題目是“資產管理與衍生品應用”。端木震宇先生擁有豐富的投資經驗,他二十多年的華爾街經歷里面,一直致力于股票結構性產品的市場交易和產品開發。端木先生曾任職于貝爾斯通、花旗(香港),現任國泰君安香港股權產品部主管。下面有請端木先生進行演講!

  端木震宇:在演講之前我給大家打個招呼,我很早就離開中國去美國讀研究生,一開始學物理,后來轉為金融。在我離開中國的時候,中國還沒有金融市場,所以很多的專業用語,尤其是產品方面的專業的東西,我基本上都是英語,很難把它立刻轉換成中文,所以就是中文和英文在一起,請大家原諒。

  我們知道,在一個成熟的資本市場中,很難找到一個產品的收益和它的風險成正比,很難找到一種產品能夠長時間的比其他產品收益更高但是風險差不多的。如果一種產品不行,我能不能通過不同產品組合,來創造出高的收益,同時能夠降低風險,這就是所謂的資產配置問題。

  最早提出這個問題或者解決這個問題的人在上世紀五十年代已經作出這個文章(圖)。我們在讀研究生的時候討論過他的文章,其他印象都沒了,就記住這么一點點:如果有N個產品組合的系統中,平均收益是呈線性的。但它的波動率或者風險是由第二條方程決定的。方程有兩項,第一項是獨立項,第二項是交叉項,是兩個不同產品之間互相交叉的(圖)。一般來講,獨立項當然是有N個產品,它跟N成正比。但是第二項是交叉項,是跟N的平方成正比。這樣就很有意思了,如果這個波動率比較高的時候,那第二項是絕對的重要,因為每一項他們的量都差不多。但如果波動率比較小的時候,就是交叉項不重要,前面第一項最重要。第一項重要的時候,你會發現波動率跟N成正比。這個是很有意思的。在很多自然現象中都會出現,任何一道大數據,互相之間相關性比較小的情況下,這個定理都會出現。

  這篇文章的主要精神是,為了提高收益,我們一定要增加更多不同的資產。我們來看兩個資產,第一個資產的平均收益率是5%,波動率10%,第二個產品收益率10%,波動率15%,你可以看到夏普比率是0.50.67,在沒有相關的情況下,波動率是9,在正相關性50%的情況下,波動率是11。夏普比率從前面的0.50.67一下子到1.130.83。注意到在這個相關性下,夏普比率0.83也是非常好的收益。

  當然我們今天的焦點是衍生產品的應用,簡單的說,衍生產品能為我們資產管理提供什么辦法,能夠做得更好。很簡單,第一,找到新的籃子、新的資產,這個資產希望跟您以前熟悉的資產不太一樣,或者種類不一樣,就是相關系數比較小。第二,提高每個資產的收益率。

  我現在就舉三個例子,第一個最簡單的就是ABS,簡單的說用房貸或者信用卡貸款。第二個是保險產品,就是颶風債券。第三個我想講波動性時期的衍生產品。

  第一個產品的好處是什么呢?比如信用卡,如果你對信用卡的生意有興趣,你現在很難直接投資信用卡,你只能買一些銀行的股票,但銀行也做很多別的生意,他有存款、也有信用卡。所以如果你能把信用卡這個東西包裝起來直接賣到市場,你就非常蠢。

  第二個產品是保險,因為保險的風險跟市場風險基本沒什么關系,特別是地震、颶風,這是非常好的分散效果。

  第三個產品是我今天重點要講的,也是我的專長,過去二十多年一直在做這個事情,就是波動性時期的衍生產品。在講這個問題之前,我想要糾正兩個錯誤概念。第一個概念,不僅在一般勞動人民群眾中都普遍流行,就是在很多所謂專業人士中也是非常普及的。就是認為衍生品是我贏你就輸,你贏我就輸。這好像是很初級的認識。如果我把這個產品賣給你,如果我不做任何事情,這句話是對的,你贏了,我輸了,我贏了,你輸了,對社會沒有任何效益。但我并不這么做,我把產品賣給你以后我要做對沖,所謂的消災。在這個過程中就完全不一樣了,很有可能是你贏我也贏,你輸我也輸,你贏我輸,我輸你贏都有可能,各種各樣的可能性都有,這是第一個錯誤的概念。

  第二個錯誤,是大家對衍生品的錯誤感覺,特別是2008年以后,覺得很害怕,覺得這是非常神秘的東西。反正衍生債券就是一個工具,這個工具是中性的,你學會了這個工具為你所用,關鍵看你怎么用。

  衍生產品對于對沖者而言,它的價值在哪里,因為你不知道價值的話,很難做這件事情。大家都知道有一種交易策略,股票漲了我賣,股票跌了我買,永遠做這樣的事情。如果股票在上下正負的時候這個戰略肯定賺很多錢,但困難在哪里呢?如果股票直線往上走或直線往下走的話,這個戰略是不行的。而衍生產品對交易來講恰恰提供了一種保護機制,這就是為什么交易員喜歡波動率這樣的產品,他平時喜歡股票漲了我拋,股票跌了我買,但是怎么控制風險呢?他通過買衍生產品。所以交易員每天就是觀察波動率是高還是低,高了他就賺了,低了他可能虧了,這是他主要的想法。

  我們一般人怎么來用衍生產品呢?我今天講兩個例子,這兩個例子非常出名,是我整個職業生涯中看到的最成功的衍生產品應用。這兩個例子的特點,既然交易員看的是波動率,我就反過來做,我不管波動率。第一個例子是沃倫.巴菲特,他可能是世界上最大的應用衍生債券的人物,包括報紙上都有報道,這已經成了一個公開的事情,所以在這里可以講了。這是一個很簡單的例子,大概三十年,沃倫.巴菲特賣,其他大型的外資銀行都買。我講一下歷史背景,在我讀研究生的時候,當時在金融業有一個非常有名的問題,從歷史的長河來看,股票的投資回報率每年大概在9%,但是風險是5%,股票風險高,所以它的收益必須高。第一感覺是有道理,應該是高,但是不是要高那么多,它的收益翻倍。所以金融界把這個收益之比跟它的風險翻成最簡單的比喻,正面輸一塊錢,反面贏九塊錢,你干不干?大家都干。但是大家都愿意把錢放到股票。當時在我們讀研究生的時候這個問題拿來討論,大學教授提出了一個解釋,我覺得是目前為止最合理的解釋(圖)。這當然是學術界的事情。

  后來我到了美林,在1996年,我第一件事情就是把這個想法變成一個產品賣出去。很簡單,我就提一個三十年的產品,你有兩個東西比較,把一塊錢花在股票上和把一塊錢花在債券上,三十年之后看哪個高,歷史上三十年肯定是放在股票上的價值高。我要買一個PUT,顧客可以賣給我,他賭股票一定超過債券的收入,大家覺得這是很好的想法,肯定是贏的。但是當時我們遇到了兩個問題,第一個問題,這是一個三十年的東西,很難做,一個是我怎么來相信你,我把這個東西賣給你,你拿了錢走了,三十年之后人不在或者窮光蛋了,那我怎么處理這個問題?第二個問題,對賣的人來講,一般都是機構,個人很難做這個事情,對機構來講,他怎么處理市場對市場,他雖然從三十年的角度講肯定是賺錢的,但是沒有任何保證。這是在二十年前,當時我們想應該找大的保險公司像AIG,所以我們找了一些人,但是沒有結果。但是十年以后,我到了香港,我們把沃倫.巴菲特給忘了,他為什么對這個事情有興趣?很簡單,他對股票是絕對有信心的,三十年肯定是漲的。第二,沃倫.巴菲特的信譽非常好,他非常有錢,不在乎市場的變化。這樣很多同行就打電話給他,沃倫.巴菲特說你給我多少錢,然后他說我做,但是他的想法跟我一開始的想法不一樣,我看了他的報告以后覺得他非常高明。他是覺得我賣給你,我就把它投資到其他的生意上去,我能拿到10%的收益,所以二十年或者三十年以后,我拿到的錢也就遠遠超過于股票,所以我總是贏的。

  所以當時沃倫.巴菲特提出一個條件,你把錢給我,我把這個東西賣給你,但是銀行里面有個擔心,一般銀行做這種生意,今天我從你那里買了一個東西,我付錢了,但是第二天晚上你不能把這個錢隨便花掉,必須要我在這兒做抵押。但是沃倫.巴菲特不干,他說我這個錢要用的。所以他定了一個很重要的條款,他的交易對手不能到他那里要抵押品。所以這是一個非常重要的決定。但是很多銀行在2008年之前覺得這個沒問題,沃倫.巴菲特信譽很高,就借錢給他,但是2008年出問題了,交易員把錢給了沃倫.巴菲特,當時這個錢很多,但是到了2008年以后,像JP摩根,包括美林,一下子巨虧。這是一個例子,他賺了很多錢。這種事情只有沃倫.巴菲特能做,一般人做不了,因為世界上只有他一個。

  第二個例子,高盛的同事剛才簡短的提過,就是在南韓的,簡單來講一般是三年,在大的股指里面,你取2-3只,一般來講每年有7%的票息收益。還有一個條件,如果每半年看一次,如果3個標的都高出一開始的時候,那么一般來講都可以馬上中止交易,拿回本金,你可以做一個新的東西,重新開始。如果事情一直沒發生,一直到了最后,再看看過去三年中這三個標的有沒有一只低于50%,如果沒有的話,你繼續拿回本金,加上你的7%票息。如果低了,你就可能會損失部分的本金。這個產品不是最早在韓國產生,而是在韓國發展得最快、最流行的,現在量達到多少呢?每個月它能夠在300多億,這是世界上最大的。為什么這樣呢?賺錢呀。用戶是誰?散戶,根本不懂衍生產品,買了放在抽屜里,等到要么銀行代表給他講被行權了,再做一個新的,拿回本金,要么等三年。歷史上只有08年出了一點問題,但也就幾個月時間,馬上就回去了。所以它的發展量不得了。

  為什么那么好?這個價錢現在還是存在的,7%。在2009年是在25%以上,現在降到7%,在過去八、九年時間,一般都是在10%以上的,平均15%的收益率,把世界上所有的都打倒了。為什么會這樣?你比較一下風險,為什么自動贖回票據那么吸引人。現在還是7%的收益率。現在市場上要達到7%的收益率的資產還有哪幾種?很難找到。我今天剛剛跟同事發了一個消息,我問他希臘政府兩年債券的收益率多少,因為我想比較一下,因為我們這個雖然是三年,但是平均壽命是一年半到兩年,我就以兩年為標志,他今天上午給了我一個東西,告訴我希臘政府兩年到三年的債券收益率是5.3%,而這個是7%。要獲得7%的收益率,你必須要到垃圾債里面找到。這個產品最大的風險,這三個大的指數,其中有一個可能會跌50%,這50%是什么概念呢?就中國人說的股災。如果你認為今后三年有發生股災可能的話,那這個確實不能做,你的保證金就有問題。但你同時又想,如果股災發生了,垃圾債還能維持保本嗎。所以從這個角度想,這樣一種產品是非常好的。買的人都是散戶,很多機構客戶都沒有注意到或者不知道什么原因都沒有買,很多人投資了很多錢在垃圾債里面,收益率遠遠比這個低,風險可能要比這個大。這是世界歷史上最成功的一個例子,這個已經做了十幾年了。

  所以,你可以看到,衍生產品兩個概念都是錯誤的,其實并不是那么回事,也有許多非常既有高效率、低風險的東西在那里。尤其從資產管理的角度講,加了衍生產品以后,一方面可以分散你的資金,第二方面收益是非常好的。這就是我今天想講的。謝謝!

  主持人:感謝端木先生的精彩演講。最后有請飛鼠科技首席技術官前CME執行總監邵華先生。他演講的題目是“衍生品交易與風險控制實務”。邵華先生于2001年經世界金融期貨之父推薦,進入芝加哥商品交易所,2010年成為執行總監。自20166月起,邵華先生擔任飛鼠先生的首席技術官。有請邵先生!

  邵華:謝謝汪總。首先感謝深交所的盛情邀請,非常高興有這個機會第二次來到深圳國際期貨大會。在這里見到了很多老朋友,同時也交了很多新朋友。今天我要講的是衍生品市場風險管理控制實務。不管是CME還是我們的朋友JPX,還是深交所的衍生品發展,所有的這些東西,實際上都是關于風險控制。風險控制是一個非常古老、非常陳舊的話題,但是這個話題確實是最重要的話題,而且是永恒的話題,怎么樣強調都是不為過的。

  今天我主要從四個層面來講風險管理。首先,主要的衍生品市場和衍生品品種。第二,從交易所層面來講風險管理。第三,從投資者的層面來講風險管理。最后,從交易所的清算的層面來講風險管理。

  世界上主要衍生品市場,左邊我列出來國內的四個衍生品市場:上期所、中金所、鄭商所和大商所。右邊是國際上的:CMEICECBOESGX、港交所等等(圖)。

  世界上主要衍生品品種非常繁多,有商品期貨,我這主要是講的場內期貨和期權。有商品、有外匯、有股指、利率、能源、金屬等等。國內主要是以商品期貨為主。有能源、金屬方面的。然后國際上有外匯期貨,外匯期貨是在1972年的時候主要由世界金融期貨之父推出來。在這之后,金融期貨就像雨后春筍一樣的發展起來,包括股指、利率等等。也有一些小眾的另類投資,比如天氣期貨、房地產期貨,比如保險公司可能會利用天氣來進行保險。還有個股和股指期權。

  剛才講的都是場內的期貨及期權,衍生品品種還包括場外的,比如OTC產品,有IRSCDS,還有遠期FWD、期權。關于場外,因為2008年金融海嘯之后,在美國實施的法律,就強迫你要交易IRS或者CDS,就必須要到一個集中清算的清算所去進行清算。

  下面我主要從交易所的層面講講交易風險的管理。當我們談到風險的時候,風險可以有很多種類,你可以有各種各樣的分類方法:交易風險、清算風險、市場風險、信用風險、運營風險、系統風險等等。不同分類可以包括流動性等等,各種分類方法有很多。因為我是在CME工作了15年,所以對CME的產品有比較深入的了解。交易所層面的第一個風險管理的工具,從交易所層面來說有Credit Controls,這里有一個界面,你可以通過這個界面對期貨或者期權設置,比如在這里以百萬美元為單位(圖)。同時你也可以設置交易的最大筆數。假如最大的筆數輸入零的話,通過這個方式你,你是可以禁止一個帳戶、一個客戶進行任何交易,你就沒法下單了。第二是RMI,在交易會員以及它的客戶層面,當你輸入了定單或者修改了定單,你可以通過這個界面對它進行鎖定或者解鎖(圖)。這里還有幾個其他的功能,比如中止功能,它主要在三個不同的層次提供中止功能,比如在清算會員的層次、在交易會員的層次和在Sender Comp的層次,一直到最高是清算所清算會員的層次。還有一些其他的工具,比如說防止自成交、價格帶檢查、熔斷機制。

  熔斷機制是在1987年,美國的市場狂跌22%,為了避免這種情況,所以很多交易所都實施了熔斷機制。熔斷機制一般是這么設置的,比如CME設置了三個不同級別:3%13%20%,當你達到7%13%的時候,系統會有15分鐘的時間,如果這兩次熔斷都沒有起到作用的話,如果達到20%,這個市場就會關閉。CME在夜盤也實施了一個熔斷機制是5%,比如這次美國大選,川普有利的時候,市場狂跌,當時跌了5%,所以熔斷機制被啟動了。大家也知道,后來慢慢的華爾街對川普的接受度有一些提高,后來這個市場到了白天以后還是漲的。

  下面從投資者的層面來講一講風險管理。主要是柜臺層面的,化解程序化風險。首先要講講兩次重大的交易事故,一個是在美國發生的19128月的時候,他因為有系統BUG,犯了一個非常低級的錯誤,他是違反常理的買高賣低,可能是系統的錯誤,測試沒有通過,所以在30分鐘損失達到了4.4億美元,這個公司幾乎破產,最后被芝加哥的一個沒有他那么有名的一個公司收購了。另外一個事件,相信國內的朋友都非常清楚了,8.16的光大事件,因為它的套利系統,重復下單的功能錯誤,本來下單是ETF一籃子股票,結果重下功能應該是買入個股的,結果寫成了買入一籃子股票,因為這個錯誤,不該買的股票都買進來了,然后又在期貨市場反向做對沖,最后公司的損失很大,造成的影響也特別壞。

  所以,通過程序化交易會產生各種各樣的問題。但是我們不能因為有這些問題,而對程序化交易進行打擊、壓制。實際上,如果你應該要采取大禹治水的方式,采取疏而不是堵的方式,不斷完善、更新技術,同時加強風控、監管形式的識別,應該是可以做到讓程序化交易平穩發展。比如我們飛鼠科技開發了程序化管控平臺,這個平臺對許多的技術指標都有監視,比如交易模式、定單流速、定單筆數、撤單筆數,如果你用了這個程序進行監控的話,你這個界面會有各種各樣的違規指標會顯示出來,你通過這種方式可以中止你的交易。

  下面我具體講一講這種技術指標。比如指令流速,每秒鐘可以監控和下達的指令數,它可以防止瞬間的過量的定單。第二個指標是訂單筆數,我規定你只能在這個閾值之類,如果訂單筆數超過這個閾值,系統會直接拒絕下單。然后成交委托比,如果太多的話說明無效的定單占比太大,還有撤單比,有些交易者他利用不正當的手段,可以頻繁試探盤口,進行誘騙交易。最后一個是反向次數,你剛剛掛了單,一秒鐘之內掛反向的單子,我可以說這是誘騙市場,把價格提高然后可以賣個好價錢,這也是一種方式,系統可以防范這種誘騙的交易。

  還有一種方法,通常你是可以做單向的交易,但是單市場的交易是風險很大的。我們提供了一些平臺,除了你做單市場的融通交易、高頻交易之外,還可以做套利的。這種套利包括跨期的,也可以跨商品的,也可以有跨市的、跨境的,比如說黃金交易所和上期所的黃金之間這種期現的套利,上期所和CME之間的套利,當然上期所和CME之間的套利是屬于跨境的了。我們通過這種套利的交易,可以吸引產業戶到期貨市場進行對沖、進行風險管理,促進產融結合。

  這里的圖是飛鼠科技的平臺可以直聯國內4個期貨交易所,同時直聯黃金交易所,跨境的話是CMELME,后面還會增加一些其他的交易所的直聯。通過這種上手的方式,可以連接到全球120個交易所,然后提供人工下單和程序化交易的方式。

  最后,我要講一講交易所的清算風險管理。剛才Matthias Rietig也講到日本期貨市場的發展,大米期貨交易所。美國芝加哥的期貨交易所是1860年成立,但是到了1864年,CBOT把合約進行標準化,同時實施了保證金的方式。實際上,在合約標準化和收取保證金之后,世界上的期貨市場才是真正的成立了。在這之前,基本上都是提供一個交易平臺而已。所以真正的期貨市場是在1864年產生的。

  中央清算或者中央結算是期貨市場的基石。因為中央對手方清算限制信用風險,從而降低違約風險,所以它是一個透明市場,一個中立的和安全的市場。

  當我們談到風險管理的時候,一般來說,我們都非常注重各種各樣的工具、各種各樣的市場。我這里要強調的一點,是風險管理的理念。實際上,風險管理理念和風險管理的意識從某種程度來說是更重要的。應該來說是良性循環。在問題還沒有發生、危機還沒有發生的時候,我們應該是盡早地發現問題、發現它的苗頭,應該未雨綢繆,防范于未然。如果你發現了問題、或者發現了危機,這個時候需要積極主動地處理問題、管理危機,而不是遇到問題以后就作縮頭烏龜,這是非常危險的。在處理危機和問題以后你會不斷建立起經驗,然后可以形成風險管理的流程,然后進行不斷地完善、提高。這樣的話,你可以形成行業的領導力,站到行業的領先地位。然后你可以建立起各種各樣的一整套體系,這一整套體系,它可以擁有豐富的資源,有審慎的保護。有了這一套體系和資源之后,你可以把它作為一種工具,又可以更好地提前發現問題。所以這一套理念和意識實際上是良性的循環。這也是CME用的非常好的地方。

  風險管理功能我羅列了一下,每周6天,每天24小時的實時監控。我們常常說風險控制是從來不能休息的。我們一天做兩次的逐日盯市,然后對清算會員和會員的敞口及損益進行實時監控。CME是有多品種、多資產的交易,有ARSCDS、期貨、期權。保證金設置之后,我們不是一成不變的,我們會對保證金定期進行審查和維護。通過一些歷史數據的分析,對清算會員的趨勢進行分析和監控。我們每天都會對會員或者客戶的頭寸進行壓力測試和回溯測試,壓力測試的場景包括1987年股指跌了20%,你手上的頭寸對它的反映是什么樣的。還有違約管理演練。雖然說在CME歷史上沒有一個清算會員或客戶真正的發生過違約,但是如果違約發生的話,實際上要做的事情是很多的,因為違約發生之后可能會涉及到拍賣會員的資產、頭寸,釋放保證金等等,你可能會把交易會員的客戶的頭寸轉到另外一個好的沒有問題的清算會員的名下。所以對這些要做的工作,CME要做違約管理演練,定期的請會員和客戶參加。清算會員的風險我們會定期進行審查。

  CME對所有的對手方都做信用評估,然后把所有的對手方進行分類,比如你是銀行、是金融服務公司或者是私營公司等等,然后我們做了這一套系統,它的評級是1-10,評級標準有定量的,也有定性的。定量的,比如你的對手方的資本是否充足、資產質量怎么樣,它的流動性、杠桿率的利用以及對手方的盈利能力,這些方面的定量的評價。然后還有一些定性的評價,比如公司擁有的資源如何、風險管理能力如何、你是不是有一些官司在身,你的監管能力如何,等等。

  對對手方的信用評估頻率是每年一次或者兩次。對對手方各種各樣的數據進行分析,比如這是一個上市公司,它公司的股票價值如何、公司的信用違約掉期怎么樣,然后外部對他的信用評級是怎么樣的,設置容忍程度。內部要進行歷史積累,可以用來分析。通常,一個評級較弱的對手,他的容忍級別也會比較低,如果他的容忍程度比較低,可能會導致更加頻繁的審查。如果比較嚴重,可能會通知到高層管理者。

  下面主要講講每天的風險管理流程,我們會對所有的清算會員及清算會員的客戶,每天對它的市場價格、頭寸以及市場情況、新聞等等進行監控,特別是對那些合約,如果說他的價格變動的情況跟他保證金的情況是差不多的時候,像這種情況是需要重點監視的,然后對他實時的損益、頭寸的變化,特別是對期權的頭寸,如果有比較大的期權頭寸變化的話,都是要重點監視的對象另外CMEGIVE-UP交易,我們會對會員的交易行為和趨勢進行分析,這樣的話可能可以識別出錯誤的“胖手指”交易。

  對清算會員我們也做盡職調查。CME風控部門對清算會員至少每兩年會做一次風險審查,而且會到公司里去蹲點進行檢查。團隊通常會包括高級風險管理人員,在這之前,我們內部會做舉行一些會議,收集一些資料,而且還會得到其他DCO的報告。審查范圍有客戶交易對手風險監控,如果他要做自營的話,也會對他的自營交易做監控,要求清算會員提供風險報告和系統審查,然后有監視他的流動性風險甚至戰略規劃。

  然后講一講風險模型,CME的不同資產采用的風險模型是不一樣的,比如SPAN,期貨和期權主要是用SPAN模型。比如ARS是用HV/AR進行計算(圖)。

  SPAN1988CME推出的,也是一種VAR方法論,現在是期貨行業的標準,世界上有50個交易所的清算所在用這個。SPAN主要是對一個投資組合來進行計算一天或者兩天可能承受的最大的損失。它主要的參數設置有價格掃描范圍、波動率掃描范圍、跨期價差飛躍、跨商品價差信用、空頭期權最小費用,以及即期費用。即期費用也就是抵消交割月的風險。

  SPAN的核心是風控。因為時間有限,我不可能講得太細,大家可以下來有什么問題的話再討論。

  下面是抵押品,在國外不像國內,國內的保證金基本上全是用現金,在國外他們不可能有閑置的現金放在帳上,他們都是用來投資,比如國債或者公司債或者黃金甚至股票,所以CME可以收取各種各樣的資產作為保證金的抵押品。但是,并不是所有的抵押品我們都收,必須是那種流動性高的。同時,對這些資產會有要求,比如黃金,因為它的波動性很大,所以我們對黃金收取的時候要做一個30%的浮動要求。

  最后要講一點的就是災難恢復和業務連續性管理。我記得2001年“9.11”發生的時候,世界上很多非常重要的公司都沒有自己所謂的災難恢復和業務連續性管理方面的功能,因為當時世貿大廈倒下的時候,交易大廳就被摧毀了,當時CME也是沒有自己的災備中心。所以在這之后,我記得我當時是用了三個手提電腦做了一個所謂的災難恢復中心,所有的數據、系統,當時在我們這三個手提電腦上保存,還記得有一次發生了一次火災,慌里慌張的把電腦夾在手上就往外跑。BCM管理、災難恢復策略、危機管理團隊建設、恢復時間目標,這也是風控的一部分,相當于運營風險、系統風險這方面的概念。恢復時間目標必須在2小時之內,也就是說,如果你要發生了什么災難,2小時之內所有的系統都應該上線,馬上可以給客戶提供服務。

  今天我要講的風險管理就到此結束。謝謝大家!

  主持人:感謝邵先生。也感謝上午的各位演講嘉賓。今天上午短短的幾個小時,各位專家分享了他們的寶貴經驗,我本人也是受益匪淺,也相信大家能夠滿載而歸。期權市場的平穩發展和健康發展,有賴于市場各方的努力。相信在我們深交所和市場各方的共同努力下,我們能一起見證股票期權市場的發展,也共同能夠推動中國衍生品行業的持續健康發展,更好地服務實體經濟和現貨市場。在感謝今天上午蒞臨的各位領導和嘉賓。祝大家工作順利、生活愉快!明年再見!謝謝大家!


  2016年第12屆中國(深圳)國際期貨大會

  上海證券交易所專場

  主題:立體化投資時代之期權交易

  時間:2016年12月4日

  地點:五洲賓館長江廳

  實錄內容:

  主持人(陳炎瑋):各位嘉賓,大家早上好!歡迎來到上海證券交易所今天早上專場。我們今天專場的題目叫“立體化投資時代之期權交易”。我覺得這個名字取的非常好,我們上海證券交易所去年2月9日,也就是一年多之前推出期權產品,為什么我們說推出期權產品呢?之后我們進入立體化投資時代,大家都知道,我們國家股票市場基本上是一個方向的,漲了大家都能賺錢。我們國家融券機制不是很暢通,期貨市場是兩個方向的,漲可以賺錢,跌也可以賺錢。期權這個產品實際上是三個方向、三個維度,漲、跌、不漲不跌都有可能賺錢。這正好和我們傳統文化的思維不謀而合,《道德經》老子很早就說過,道生一、一生二、二生三、三生萬物,我們有期權產品以后,投資策略千變萬化,可以非常好玩。

  下面我們首先有請上海證券交易所副總經理謝瑋來給大家致辭。大家掌聲歡迎!

  謝瑋:女士們、先生們、朋友們,大家早上好!今天是星期天,星期天大家放棄休息時間來參加上海證券交易所期權的專場,首先對大家表示歡迎和感謝!一個產品的成功離不開各界人士的支持,所以我本來說要感謝的很多,在整個產品推出和整個發展的過程中間,得到了國務院、證監會各級領導對產品的很大關注和支持。我們投資界的朋友、兄弟交易所也給予了很多的幫助。我們在推產品之前,也到各個交易所參觀學習,跟他們共同交流整個發展的過程。在產品發展的過程中,包括我們的證券公司、期貨公司、從業人員,又傾注了很大的精力,投入了很多的資源。在這個過程中,我們的投資者也給予了很多的關注,特別是在上交所產品推出的過程中,對投資者還提出了很多做適當性要求。有些要求我個人看起來還是有些苛刻的,有時和我們同事交流說,我買你的產品還要通過你的考試,考試不及格還不行,但確實很有必要。在這個過程中,一些投資行為對監管來說是不合適的,有的是因為不了解,有些是無意的,有些是故意的,我們采取了包括約談等一系列監管措施。,在這個過程中,大家表示充分的理解,很支持。所以我們對整個市場的參與者和各方要表示衷心的感謝。沒有大家的參與,這個產品不可能做成,也不可能達到今天這樣非常有成效的程度。

  大家知道,期權產品是去年2月份開通的,算起來的話,也差不多要近兩年了,在近兩年的過程中,整個產品逐步走向成熟,我們的整個交易制度、整個監管的安排,都在不斷的調整,我想就一些基本的情況和大家報告一下,昨天大會上我給大家做了報告。

  我講幾個主要參數。投資者開戶數,剛剛開通的時候才幾千人,我們很努力就搞了這幾千人,交易參與的人數非常少。到現在跟大家報告的數字是差不多近20萬人開戶。每天開戶數也在不斷增加市場不斷推廣。現在我基本上每天都看這個數字,大概每天五六百人新開戶,這個市場參與者也就越來越多了。

  第二個數字是成交量,我們經常會看成交,最開始的時候,按我們的統計,第一個月的日平均差不多2萬張這樣的層級。一年以后,我關注了一下,差不多到十萬張的層級。最近一段時間,我看了一下,基本上維持在50萬張左右,最高的是上百萬張,到一百多萬張去了。

  另外一個數字是持倉量,反映一個市場,期權不僅僅是白天的交易,晚上還要持倉。持倉一開始也都很小,大家也都是交易一下就過了,到現在我看了一下,持倉量最近這幾天在不斷攀新高,都到150萬不到一點,差不多昨天是146萬張,這是一個很重要的數字。通過持倉量可以看出來做期權交易的人是用來干啥的,一個是白天的交易,還有很多持倉以后的用途是不一樣的,持倉量也是一個很重要的概念。

  還有一個很重要的概念,認購、認沽的占比,一開始主要是認購期權買得多。現在一段時間認沽的比例在不斷提高,很有意思的是整個認沽期權的比例是和市場的交易和對市場的判斷有關。那么我看了一下,原來基本上白天的交易是認購多,晚上持倉也是認購多。近段時間,我看了一下,白天的交易還是認購要多一點,大概四六開,認購的交易占60%,認沽是40%,但是持倉量現在已經上來了,現在持倉認沽50%以上,不到60%,有很多是做保值就做認沽。業務模式也發生變化,我們經常走訪用戶,你買期權到底為什么?這是我們經常問的問題,現在看來,有很多用來做保險。我們覺得這是很好的趨勢。

  這是給大家報告整個市場大概的發展一些主要的數據,等會兒我們幾位演講嘉賓他們還會做詳細的分析。

  第二個我想和大家分享,整個交易所在組織期權的市場我們的理念。大家知道期權產品,相當于上證ETF的期權,是現在所有證券交易所、期貨交易所在中國這片土地上面唯一的產品,就唯一的,6家交易所只有這一棵獨苗,不是其他交易所不想做這個產品,想了好久,昨天在會上,其他交易所都在那里表示非常羨慕上海證券交易所做了這樣的產品。對這樣的產品推出經歷了很多,也論證了很多,領導也有很多擔憂,市場也有很多的議論,也有很多專家、學者在那里評論,到底在中國有沒有必要發展這樣的產品,是不是又開了一個賭局,大家都有這樣的評論。所以這個產品在交易所試點,我們的責任說的簡單一點,關系到中國期權產品能不能順利的推出來。

  如果這樣假設,上交所把這個產品做的都是風險,投資者一片抱怨,輿論一片批評聲,我相信在中國推這樣的期權產品,不管是在商品還是在證券,這個腳步一定會慢下來,甚至好多年會繼續論證。我昨天和期貨交易所的老總商量,說非常感謝上交所把產品做的很好,大家評論很好。上交所整個擔負著這樣的歷史責任,我們認為是歷史的責任,在整個我們國家金融發展的過程中,作為一個試點的產品,我們有責任把這個產品做好。所以我們也跟市場開宗明義的講,我們監管是嚴的,整個產品是要確保安全的,風險是要控制的。至于交易量,交易量不是我們追求的最主要目標,不是唯一目標。從交易所來說,我們的責任就是要做好試點,穩步推進。同時還要培育這個市場,培育這個市場不單單是對產品來說,有很多方面,所以我們整個的想法,一是擔當起歷史的責任,歷史的責任就要把這個產品試點做好,同時我們的理念走穩了才能走得更遠,在上交所的歷史上面有很多第一最后都夭折了,而且也都是追求量,大家熟悉這段歷史的,327國債,早就有國債期貨了,有國債期貨以后,做了以后,小的時候沒事,大的時候就出事了。交易所的權證也是,股改權證是一個衍生產品,做了以后,就當做一個符號炒了以后,整個市場就不對了。我們深深吸取了這些教訓以后,我們深深認識到要把產品做好,把風險防范好,把市場培育好,這是我們的責任。大家看上交所這個產品的時候,一定要關注到這點,我們不是說不追求交易量,我們不是說不追求產品本身,那么我們的責任是要把試點做好,把市場培育好。所以,我想和大家第一個分享的。

  第二個分享的是整個市場的變化,期權產品推出以后,到底對市場有哪些變化?有的時候,在推一個產品的時候,我們就會考慮,這個產品到底是怎樣的定位,是用來干什么的?有些產品是零和的,大家都會說這個產品做完以后,你賺的錢就是我輸的錢,我們認為期權產品不是在做零和的游戲,因為它有些功能,這些功能和零和的交易形式不太一樣,有保值和其他的功能在。所以這是我們產品本身設計的時候就已經看的很清楚的。這個產品推出以后,對整個市場到底是有些什么樣的變化、作用,首先我們關注的是基礎證券,因為ETF的基礎產品是50ETF本身這個基金,這個基金產品有了期權以后,它發生了哪些變化?第一個變化是它的規模,因為50ETF上市之前是250億,現在上升到390億,這個ETF本身,原來還有滬深300,是做期貨基礎證券,現在50ETF市值已經從原來的第四,規模從第四上升到市值第一,現在是市值最大的ETF了。在滬深交易所里面,這是最大規模的ETF。我們也比較了ETF本身上市前后的流動性、定價效率和波動性,也都有顯著的改善,這個期權產品做了以后,對基礎產品是正向的推動作用,不是做完以后,影響很多基礎產品,說引領,不是引領,它本身是有好處的。交易所選這個產品的時候,我們也是經過充分的討論和論證,也經歷了很長的一段時間,包括我們請很多海外的專家,一些國際學者討論,還根據中國的情況。從期權產品本身來說,它有意愿,就個股期權,哪怕大盤藍籌股也行,ETF這個產品在國際上來說,一般來說,交易所不會作為首選產品來推,我們考慮到中國沒有期權,也是第一個推出,大家對這樣的產品不熟悉,我們選產品的時候有很多考慮,為什么選50ETF?因為我們覺得ETF本身后面一堆都是大盤藍籌股,市場規模很大,被操縱的可能性很小,50ETF又具有比較好的穩定性,要干擾50個股票同時漲、同時跌,很難。當時我們做了很多考慮。所以基礎證券期權產品開了以后對它是正向的。

  第二個期權本身有很多的功能,有各方面的功能,可以投機,也可以在里面套利,也可以做保險。我們更關注它的功能發揮,現在看來,我們覺得保險功能也是很重要的功能,還有做風險管理的。我們感覺,這對市場整個統計、了解以后,這兩個功能現在在逐步發揮作用。整個產品推出以后,對功能性上面發揮的情況。我們感覺產品推出以后,還有一個很重要的因素是整個市場,就投資者和從業人員整個隊伍的提高。因為沒有一個正式運行的產品,各個公司就包括證券公司、投資者對它的關注度和推出產品以后的關注度是完全不一樣的,我們也看了很多證券公司和期貨公司,原來是一些研究人員對團隊的組建是抱有疑慮的。比如大家知道,做期權的這些專業人士成本非常高,特別是他的選擇性也很大,對一個公司來說,他選一些專門管理期權的投資團隊,或者說這樣的經營團隊,成本會很高。如果這個產品僅僅是在理論上研究,沒有實際的產品,對整個的管理層來說是有很大的考慮的。有了這樣現實的產品以后,我們現在可以去看,各個證券公司,包括期貨公司,投入了很多精力,各個團隊現在的層次在不斷提高。從華爾街回來的,從各個地方積聚起來的,都在研究這個產品。所以我們覺得這個隊伍在提高。另外一個是投資者,投資者做模擬交易,包括現在期貨交易所很多,中金所有,上交所也推出期權的模擬交易,模擬交易參與的心理狀態和實際做操作是兩回事情,現在這樣做以后,投資者參與以后,它的感覺,實際的收益情況對整個市場的培育,那這個作用是很大的。我相信再過幾年,大家會看到期權本身一步步出來以后,大家對期權產品的理解,原來是停留在模擬和紙面上的,現在是變成實際的。我們也觀察到新的投資者,剛剛入市做交易,挺有意思,現在投資者很有理性,經常剛開始的時候就做一兩手,非常小,小的話就觀察這樣做的行為,到底他實際的結局會是什么樣,逐步、逐步體會以后,他的量開始放大,功能逐步、逐步發揮。也有一些機構,比如我們現在接觸到的保險機構,他們對產品不了解到底干什么用的,我們給他們介紹、推廣以后,他們覺得是真的還是假的?做完以后覺得挺好。最近我聽說一些證券公司在和客戶做營銷的時候,也在培育一些客戶,你可以這么來操作,比如說現在做新股申購的時候,有些投資者就希望能夠參加網下配售。現在要求市值有三千萬,三千萬市值對投資者來說,如果三千萬跌了怎么辦?我希望參加網下申購,從預期收益來說還不錯。證券公司說你那邊把股票買好,市值就有了。這邊用期權做保險,如果跌的話,你至少也不會跌很多。可預期的新股申購的收益,遠遠可以覆蓋你本身這個期權的成本,所以這樣的模式,有了這樣的產品以后,整個市場投資的形式就不太一樣了。

  我們感覺投資者本身這樣的行為,這樣一些投資理念的改變,包括一些專業機構用了這樣的產品以后,他的行為發生了很大的變化。這些變化是我們希望看到的,我們希望金融服務能夠為投資者提供更多方便風險管理的工具,這樣使整個市場能夠更好向前發展,這是我們能夠看到的。我要分享給大家的一些變化,大概是這樣幾個大的情況。

  下面我想和大家分享我們管理的一些理念。從交易所發展市場來看,我們還是要強調監管和整個風險防范,昨天大家也看到了,劉主席在北京基金業大會的講話,對保險基金怎么使用、對市場的影響,網上也有一些評論,說監管有的時候尺度大家很難把握。我認為是一個基本理念的問題,這不是監管尺度的問題,是各方的評論。我想跟大家分享的是,交易所在做產品的過程中,我們是一以貫之的,從第一天開始,我們就說要防范市場風險,從嚴監管。所以大家不要再這個過程中理解為交易所要發展交易量,要發展什么,從來沒有。我告訴大家,在網下我們還會從嚴監管。包括各種各樣的監管措施,要確保這個市場平穩發展,這是監管理念要和大家分享。這個過程中,很有意思,比如去年整個市場波動的時候,也有一些人利用這個期權做一些其他的,我們認為不是很合適的行為。我們通過監管來看到,這不太好吧?就做提醒。我覺得我們的投資者實際上也是很能接受,交易所連這個都知道?那我就不做了。這就很好,大家互動的。一傳十、十傳百,市場就平穩了,大家潛心研究。比如我們現在嚴重價外一些合約,我們設計的時候把手續費按張算,我們開很多會,很多人提意見,你這個東西太高,成本太高,能不能降費?我們降費會降,今年就降了,我們交易所的費用逐步在降,可以明確告訴大家我們還要降。價外的東西成本太高,不合理。我說很合理,你不是就想炒,炒的干嘛?你炒了以后是虧本的,這就對了。最后一地雞毛誰收拾?我就是嚴加監管并通過價格機制的方式,那樣就沒有人炒。我們要用技術和業務的模式改變它,我們原來做貨幣基金時,貨幣基金做的挺好,很便宜,報價單位很小,結果很多人沒事干,套四舍五入以后的一厘,就賺那一分錢,量大,一報幾十萬筆,他套出來很高興,賺三五千塊錢,把我們的系統打的很亂,系統的資源就全部占了。我后來說收費,做一張單子一天免5單,你做5筆交易我是免費的,5筆以上每筆收1分錢。我們的同事就告訴我,不行,證監會要審計,我說,去告,我就不怕,這個是用于監管目的。這個市場一發,再也沒有人做了,挺好。

  有的時候,監管理念和交易所組織交易的時候,大家要理解,我做這樣的措施,不是為了收錢。那個價外的合約收錢可以收多少?大家可以清楚算一筆帳,這樣市場很亂,市場亂了就風氣很壞,風氣壞了就一地雞毛,也不知道誰收場。我和大家分享的理念,我們還是會嚴加監管,不會有任何放松的。這是大家要能夠理解,而且也要和我們唱同一個調。交易所有人說的話,你就邊上說一句,想啥呢?這個市場沒了,就沒人能玩了。

  最后一個要和大家分享一下,我們準備繼續發展這個市場,這個市場還是要發展的。從交易所來說,產品推出過程中經歷了很多,我們根據市場的需要不斷調整,我們的理念是什么呢?我們的理念還是要高效低成本,滿足不同用戶的需求,這是我們基本的理念。這個理念,我們會堅定不移的做,堅定不移的實現,讓市場更加滿足不同的交易需求。近期我們要做的事情預先和大家報告一下,大家比較關心。

  去年會上也說過有些事情要做,整個市場的發展大家也看到了,從去年股市異常波動以后,從交易所也好、監管層也好,相對來說對整個發展憂慮更多一些,所以我們年初定了一些目標,只實現部分,沒有完全實現。我們想我們能做的盡量往前推,我們和主管部門會里等積極匯報、溝通,希望我們再往前走幾步。大概想做這樣幾個事情:一是對產品本身做一些改善,這是大家都期待的。另外增加期權行權的價格和月份,這個估計比較快就可以推出來。另外我們想降低市場的成本,特別是機構投資的成本,我們想推出組合保證金和組合行權,組合行權推出來以后也會方便很多,降低很多市場的風險,這是我們想做的。二是現在大家反映比較多的是單筆申報數量小,我們可以提高一點,降低一些。另外增加期權品種,我們正在積極努力中,希望能夠早一點看到成果,能夠再推ETF什么期權出來,比如300或者什么樣的,能把市場結構做的更加完善一些。

  整個改善過程中,實際上從我個人和市場的發展來看,我覺得我們可能會更努力的要推出一個大宗詢價、回應報價、撮合功能,這是什么呢?我們現在市場產品報單的厚度不夠,在一個價位上沒有多少量,如果一個機構要做大宗交易,這樣競價市場不能承受,不能承受以后,他就不來了,你這個市場沒法弄。一個保險機構入市,對這樣大的機構進來,或者機構投資者進來,它要做的時候就10億、20億,我買個認沽或者怎么樣就要一個產品,這種需求會很大。這樣需求很大的時候,如果進入競價市場做撮合的時候,要么市場撮合不了,要么整個價格完全不對了,沒法做。我們想重新構建一個市場出來,這個市場用詢價和回應報價來做,大宗的。比如一個保險機構說要做10億,那你發出一個詢價,在我們的系統上面會把這樣的詢價發給機構的做市商和機構的投資者和有資質的大客戶,經過合格投資者在一段時間內,5分鐘或者10分鐘回應,你10億我要兩千萬或者三千萬,我們會留出5-10分鐘,對每個單進行撮合,再進行集中撮合,以這樣的方式來很好的滿足市場的投資者的需求。對這樣的產品培育,我們認為近期,我們想努力把這樣一種交易機制作為一種創新做出來,來滿足市場的需要。在整個市場期權發展過程中,我們想要不斷創新。

  剛才和大家分享了我個人對期權本身的想法和交易所在這個過程中想做的事情。最后我也希望通過大家共同的努力,使我們這樣一些金融產品,我們的期權產品能夠更好的服務于國民經濟,服務于實體經濟。在一些新聞界采訪過程中,我老是說,我們的根、我們的初心還是要服務國民經濟、服務實體經濟,大家不要忘,忘了以后,這個產品就是自己的一種金融游戲,沒有太多意義,根不深,葉不茂。我們要通過我們共同努力,使市場所有參與者都要有收益,不是割韭菜,也不是大魚吃小魚,我是希望這樣的市場通過我們的機制、通過我們的產品、通過我們的制度、通過我們的監管,使所有參與者都有收益,這樣的市場才是比較健康的市場。也希望在這個過程中使得所有參與的人都有獲得感,都能夠有收益。

  最后祝大家身體健康,馬上要過年了,新年快樂。謝謝大家!

  主持人:感謝謝總的精彩分享。像謝總說的,我們期權市場經過不到兩年時間的發展,目前來看運行還是非常平穩的,功能得到了充分發揮,這其中當然離不開上交所的從嚴監管的理念,其實我們在這方面還有很多創新,我們在全球衍生品市場編制了市場首創的風險管理指數、投機指數,實時可以看到市場的情況,對市場的發展做一些預測。這還是取得了一些非常顯著的成效。大家聽了謝總的分享,可能非常關心的議題是什么呢?下一步我們交易所衍生品市場將是什么樣,未來是什么樣的?下面有請上海證券交易所衍生品業務部總監劉逖博士和大家分享“市場設計與交易所衍生品市場的未來”。有請!

  劉逖:謝謝大家!謝謝這么多朋友來參加我們上交所的論壇。剛才陳博士的介紹愧不敢當。今天的題目是立體化投資時代之期權交易,今天講多維度可以掙錢,也可能多維度虧錢,不要以為產品出來就是都掙錢的,其實各個方向有盈利的機會,也有虧損的可能。我本來今天想講兩個內容,一是期權兩年來的基本情況,剛才謝總基本講了。二是講2012年諾獎獲得者提出新的理論,這個理論能不能用在衍生品市場上,對未來發展有什么指導意義。

  試點兩年,我想大概可以用五句話概括:一是規模漸增;二是定價合理;三是參與理性;四是功能初顯;五是監管有效。

  規模上謝總都談到,我們不到兩年時間,大概三個階段,2014年底今年5月初的樣子,我們剛剛上線初期,應該說是非常眼科的管理制度,比如當時一般的投資者就交易20張,然后規模持倉都非常小,所以當時我們前面幾個月的交易量都是一兩萬張、兩三萬張一天。2015年5月份,我們對持倉做了調整,也是響應市場需求,調整到和目前持倉量基本一樣的狀況,一直到今年8月份,這個階段我們認為是探索期,中間經歷了很多波折,一個是股市發生了比較大的波動,同時我們在股市異常波動之后,中金所、滬深300受到限制之后,我們對我們期權交易的一些政策也收緊了,我們對持倉做了調整,原來是限制買入開倉,我們對其他的開倉都做限制。今年8月份開始,我們恢復到去年5月初的狀態,我們覺得經過一年多的探索和實踐,我們覺得目前來看風險可控,今年8月份以來,我們覺得是市場足夠發展的階段,市場比較短,不能完全驗證。從交易量看,一個、一個臺階上的比較明顯。去年我們日均、平均交易量大概10來萬張,8月份之前日均交易量也就是20萬張,現在相對比較多一點,現在日均大概60、70萬張,多的時候上百萬,小的時候50、60萬,平均60、70萬。相比初期有明顯規模上漲。

  定價合理大家都可以看到,從目前來看,這個市場套利的機會越來越小,去年股市波動相對有些,但是沒有想象的那么大,今年套的非常小,很多機構投資者,如果純做套利交易的話,在我們期權市場可能是養不活他那個團隊的,如果帶方向性可能會好一些。還有價差越來越小,到目前為止,我們的買賣價差基本上就是1tick,因為我們的交易是0.01分,是萬分之一元,很小的價差,在全世界都是最小的。這里面有我們的做市商,有金融公司的自營,還有機構投資者在里面廣泛參與是分不開。投資者非常理性,我們市場里面有投機,我們把期權市場的參與人大概分四類,這和期貨不一樣,期貨有三類投資者,有投機還有套利,一個是套保,期權里面我們還有一類人比較重要,增強收益。投機大家比較好理解,希望能獲得很好收益叫投機,我們期權有保險,保險就是期權獨有的功能,期貨主要是套保,套保邏輯上,我們兩個產品,左邊和右邊,兩個加起來是零,一邊正,一邊負。保險不一樣,我是把風險轉移給別人,收益留給自己。我為了獲得這個功能,我要付錢,這個錢是保險費。我們說期權是屬于一種證券,不是一種交易方式,期貨本質上是一種交易方式,但是期權是權利金的證券化,所以為什么香港、美國都是把期權放在證券法里面寫的,都是在證券法里面規范,而且也是歸證券的,香港是一個,CBOE在美國歸證監會管,而不是像CME歸期金會監管。

  我們還有保險這類交易者,還有增強收益,增強收益的投資者很重要,有人和投機放在一起,這不一樣,投機是有一個方向性的期權,這是投機市場找的,那杠桿更大,如果買一個稍微虛一點,市場漲10%,我這個漲50%,可能更大。但賣保險,增強收益的這類人,實際上要投入很多資金,我賣認購的期權獲得收益很有限,我獲得收益就是權利金,付出的成本很大,我賣出要交保證金,哪怕以后用別的,不管怎么算都是有保證金成本。如果賣,沒有做好充分的套保,風險也很大,因為這點權利金有可能覆蓋不了二級市場波動。這類我們單獨列出來,期權市場有投機、保險、套利、增強收益的。投機的人相對比較少,大概20多不到30的樣子,投機的比重應該說可能少了一點,我覺得應該30、40更合適,現在投機比較少,總體看市場參與者還是比較均衡的。這是定價合理、參與理性。

  還有一個功能初顯,謝總講了很多,我補充講一個數據,我們這個功能是多方面的,一個是我們交易里面做保險的交易占比一直大概是16%-20%之間,我們這個市場交易里面一直有這么多,考慮持倉規模更大,比如持倉里面認沽的持倉大概是50%多,接近60%,認購的持倉就40%多,認沽的持倉,因為我們國家融券很難做,要做保險就只能持有股票買認沽。還有一個是融券之后買認購。這都算是保險。融券的規模很小,所以基本上后面的情況很小。認沽持倉量大,說明保險功能比較強。從功能的絕對量看,比例沒有大的變化,保險規模百分比都是18%、16%,今年18%和去年的18%不一樣,去年18%大概只能覆蓋20億到30億的保險,今年能覆蓋150-200億的保險,保險可以為這么150億到200億的股票做保險,這是市場真實的數據。

  另外監管比較有效果,謝總講了很多監管理念,我們為了落實理念也有一套監管體系。核心的講四個基本監管原則,底線監管,包括嚴防風險溢出,嚴防系統性風險這樣一些,還有就是動態監管,我們的監管政策是根據市場需要做及時的調整,發現一些新的現象、新的違法違規的線索,我們都會及時的有些監管的對策。還有聯動監管,因為上交所是期貨、期權、股票、ETF都在一個交易所上市交易,所以我們能看見大家的交易行為,也沒有通過現貨來影響期權,也沒有通過期權影響現貨,這都有一套監管指標。四是功能本位,我們建這個市場本身的目的不是為了做期權和做期權,我們是希望通過這個產品更好的現貨市場的功能更好發揮,我們是基于功能本位的原則讓市場越來越發揮它的功能。

  監管體系,是五位一體監管體系,陳博士講我們有一套宏觀指標,這是很少國家有的。我們有一個投機指數實時看,今天有多少投機交易,有多少保險交易,有多少套利交易,還有市場風險的指標,還有一套市場質量的指標,我們流動性、波動性等指標,我們都是有一個大屏幕顯示,宏觀系統監控是我們比較強調的。交易行為監管,是我們日常實時監控最大的方面,大概列了幾百個指標,大量交易行為或者我們基本有一套預警機制,如果有些行為不合適,會跳出來。宏觀監管、超前、全面、精準、大數據還有預防性監管這樣一些邏輯。這是我們試點兩年的基本情況。

  下面我再講市場設計的一個理論和交易所衍生品市場的理論,我們2012年有兩位經濟學家得了諾貝爾經濟學家,一位是哈佛商學院的教授,還有一位普林斯頓的,也是哈佛商學院工作過的。他們倆因為提出穩定配置,也獲得2016年的諾貝爾獎。夏普利二戰在哈佛讀書,讀到三年級,在美國參加二戰,他報名參加軍隊,到我們國家來,和我們國家很有淵源,在重慶那邊和我們國家的居民一起共同抗日,他因為是學數學的,來了之后本來想讓他做戰爭的,結果發現他有數學天賦,就讓他破解氣候問題,研究什么氣候比較適合炸日本人,什么時候日本人會扔炸彈過來,他成功破解一個日本氣候分析的密碼,他獲得美國軍方的一個獎章。戰爭結束以后,他又回到哈佛繼續讀本科,然后去普林斯頓讀博士。他有幾個有名的觀點,一是夏普利值,很有意思,和我們今天討論的問題沒有關,我覺得他最有影響,在合作博弈論上,除了非常專業的論文,大概就是這個玩意。夏普利是講權利影響的分配,這個可以用公司投票、國家的議會,都可以用這個理論來分析的。我們這里舉一個例子,比如有一家公司總共有一百股投票權,按照公司的章程規定,通過一個議案必須有50%的投票權來贊成,股東假設有4個人,投票分配是A股份有42票,B有30票,C18票,D10票,每個股東影響議案分配的權利是怎么分配的,我們大家初始看的話,顧名思義,A42票有42%的影響力,B30%的影響力,C和D分別由18%和10%的影響力。按照夏普利的邏輯研究不是這樣的,這是他的影響結果。ABCD權利影響的指數是6:2:2,加起來A有50%的影響力,后面三個都是50%除以3,這個邏輯很清楚。決定每個投票人是否有影響,就看這個人加入可能在聯盟以后,他的投票結果是不是會影響,就改變之前的結果。舉個例子,A42票,A可能面臨其他三個投資人、三個股東,其他三個股東后面會有7種組合,第一個是后面三個人聯合起來,后面三個人聯合起來占有58票,所以A贊成、否定是改變不了結果,所以A這種情況下是沒有影響力的,BCD聯盟的時候,A沒有任何影響力。但是在后面任何一種情況,我們看一下,只要A參加了,這個議案就可以獲得通過,只要他不參加,議案就不能通過。所以說在后面6種情況,他都是有影響力的,他的影響指數是6。BCD雖然他們的投票權不一樣,但是在結果上都是一樣的,以B為例,原來通不過的議案才能通過,其他情況下沒有用。所以后面三個人的權利影響指數一樣,這是夏普利值,在美國總統選舉的時候,美國是各個洲的投票人,這個就很有用。后來政治學、經濟學,夏普利值變成比較有影響的東西。

  第二個比較有影響的成果和今天討論的問題比較有關系,他提出一個算法,他這個算法本來不講金融市場,講婚配和就業的匹配理論。后來他們把這篇文章,夏普利和蓋爾兩個人發的,他們在數學月刊1962年,發了這篇文章。當時蓋爾就想一個問題,他就說,如果說有兩組人,其實男女兩組人,每個人的偏好不一樣,那么有沒有可能最后產生一種穩定的組合,就說男女匹配,100對男女,匹配出100對男女,這100男女不會后悔,可以形成穩定的婚姻關系,就討論這個問題。蓋爾想了幾天,說這個算法想不出來,說沒有解。他把他的想法給夏普利說了,夏普利在數學上有天賦,他花一個下午的時間就找出解,寫了一篇文章,這篇文章名以上是和蓋爾合作的,這個算法叫蓋爾夏普利的匹配算法。夏普利認為這是有解的,有唯一、穩定的解。

  羅斯在理論上沒有太多建樹,但是他把夏普利的理論用到實際中,用夏普利的方法可以實現更廣泛的設計。比如實習醫生及包括學校的招生,因為像美國以前的50、60年代,美國強大之后,醫生是非常缺的,醫學院的醫學博士是非常欠缺的,各個醫院都要想著招醫生,那怎么辦?在學生快畢業前一兩年開始和學生簽協議,越簽越早。而學生雖然簽了之后,他覺得有更好的機會就會反悔,搞得整個醫學院的就業市場比較困難,很多醫生說我簽了醫院,簽了5個人,最后來一個人,后面4個人,臨時招不到,導致很多醫院用人相對比較困難。在美國有一套制度找實習醫生,要求他們必須在統一報名,然后有一個選擇,是這么一套模式。當然這個模式后來也有弊端,比如說這個模式,國家醫生匹配住院醫生系統,他做一段時間有缺陷,以前沒有考慮。醫學院的醫生很多是夫妻倆都是醫學院畢業的,他工作要在同一個地方工作,如果是兩個地方非常不方便,這個因素沒有考慮到里面來,羅斯九幾年重新設計系統,把夫妻倆想在同一個地方工作的意愿也加進來。中學招生也是一樣,學生的申請和中學招生不匹配,中國以前的高考也是很明顯的。還專門做了北美地區的腎臟捐獻中心,把它用在廣泛實踐中,用到這個實踐中之后,所以他后來跟夏普利共同獲得諾爾而獎。蓋爾去世比較早,沒有得到這個獎勵夏普利今年3月份過世。

  學生擇校有一個邏輯就不講了,有一個邏輯可以讓所有人都得到想進比較愿意進的學校,按照他的排序,除非學校不要他,否則他會進到他最想去的學校,如果這個學校要他。最后實現學校和學生之間最優的匹配,一個穩定的匹配結果。為什么講這個市場設計和我們有關系?我們覺得按照這個理論有兩種市場,一個市場我們叫商品市場,商品市場比較簡單,就是按照價格優先,誰出錢多誰就可以當選,誰就能得到這個商品,這是商品市場。還有一種市場是價格不重要,或者說價格不是那么重要的市場,比如說學校招生,學生招生不是說出錢多、學費交得高就可以上學校,一般不是這樣。當然少數土豪捐樓變成校董也是可以的,這是極端的情況。絕大多數情況不是出錢多就可以上這個學校,這是價格作用相對比較小。還有醫療市場,美國的腎臟捐獻》,他們有一定的情況才能給你做治療。你要做治療,無論有錢還是沒錢,換腎臟的錢是一樣的,不是有人多出錢就可以得到腎。這是價格為主的市場,他可以用我們的交易機制、用我們價格的模式沒法實現,就需要用匹配的邏輯,我們用夏普利市場設計的邏輯是可以用的。

  我們講交易所市場多數產品,是比較典型的商品市場,我們按照價格優先的原則先得到,一樣的價格時間優先,這個市場有這樣的模式有好處,他能夠大量交易需求集中在一起,流動性比較好,市場出清比較容易。很多個性化的需求得不到滿足。因為交易所市場個性化需求很多,像券商做很多場外衍生品,我要專門為這個東西做避險,比如最近定增某個中國平安的股票,我要專門為這個做避險,我們交易所可能沒有這個產品,怎么做?而且這個避險時間有可能和交易所的時間、合約時間不一致,這個價格,我要求的行權價在交易所也沒有,這種情況我們可能需要用別的邏輯來考慮。我們講市場設計理論打通場外交易場內化的空間,因為最近幾年,特別是08年金融危機之后,場外交易場內化已經成為一個趨勢,這個趨勢在歐美來看主要是兩塊內容,一是場外交易在場內集中清算,特別是對場外衍生品在場內實行集中清算。在美國這樣分割的市場,美國股票交易大概有70多個交易中心,還有幾十個暗池,這些案池開始規范,他們有出現場內化的味道,主要用在這兩個方面。場外衍生品搞集中的清算,可能是最主要的一個安排。場外交易場內化,它有些弊端,因為場內化之后就喪失了原來場外交易的靈活性和投資者個性化的需求,而且集中化的清算也增加了一些市場的成本,因為你要對場外交易放在場內做集中清算,就要求他交抵押品、擔保品,可能都會有這樣的安排。這樣的安排把原來場外交易的優點,基本上也被閹割掉了,場外交易的兩個優點:靈活性和個性化需求得到滿足,成本低。場外交易是基于對對手方的信任,我和高盛做交易,我信任高盛,我不要高盛交很多保證金,這兩個模式在場外交易場內化里面沒有,市場設計理論就打通了這個空間。保持場外交易非標準化特點的同時,將價格因素引入場內撮合,這很重要。第二個,我可以將信用風險內生化,就可以極大的減少市場的成本。

  我們上交所設計兩個產品,這都是研究,我們最近研究兩個產品,一是信用利差的期權,二是交易所的借貸合約,這用市場設計的理論。第一,信用利差的期權,我們本質上對信用債的利率和無風險利率、國債利率他們之間的差額,反映這個市場對信用風險的看法,它對一攬子的債權組合進行避險。第二,交易所證券借貸合約也是股票借貸的安排,這兩個安排應該說非常有效,比較好,主要是轉融券的量相對比較少,他那個市場化的程度相對不那么高。所以我們想能不能在這兩者之外引入一個新的證券交易所的借貸合約,證券交易所的借貸合約是標準化的合約,不奇怪,歐洲、臺灣都是這么做的。臺灣和我們國家很像,有證金公司,也有券商給客戶的融券,但是比我們多一個東西,臺交所有一個證券借貸的合約,目前還是效果比較好。臺灣市場的融券交易大概90%左右都是在臺灣證券交易所進行的,效率相對比較高。我們的轉融券還有效率上有一定的限制,比如客戶向券商借券,沒有,券商向證金公司借,他沒有,有也不能明天給客戶,因為明天市場有可能有變化,融券賣出有什么用途,是臨時的,你明天給我,第二天就變了,券商就不愿意借,明天借過來,有可能客戶不愿意要,整個比較復雜。

  我們在這兩個產品的設計,我們想把這兩個產品設計非中央對手方的這么一個場外交易場內化安排,由中央對手方給信用利差的風險其實很大,中央對手方定價方面不方便。還有證券借貸,如果客戶不還,你做中央對手方,你要幫他找券,我們券比較復雜,都是在個人名下。美國比較容易。我們國家的券都是記在單獨投資者名下,不管是機構還是個人,你不能動他的券,找券非常困難。我們把這兩個產品設計成沒有中央對手方的,實際上是一對一的交易模式,但是是集中撮合的一對一的交易模式,這也是重大交易方式的創新,像謝總講的期權大宗交易方式一樣,我們按單交易,是第三種交易模型,都是比較有創新性的。

  我們引進了幾個非價格的因素,比如我們可以選擇對手方,如果在交易所撮合,你又沒有集中的清算安排,那很多投資人對對手方的信用風險就比較擔心,你可以選對手方,中信證券信用好,你可以選中信,你也可以選兩類券商,有一套可選擇的邏輯。可選對手情況下,我們再來進行撮合,就是把一些非價格的因素放在撮合的第一個關鍵位置。比如我們通過場內信用風險或者內生化的安排,證券公司,我們覺得證券公司根據他的凈資本和承受比如10億的風險,在10億以內,我們可以不收保證金,10億以上按照一定的保證金算法收保證金,10億以下可以用信用風險承擔,這樣市場效率比較高,市場風險比較低。我們通過市場設計兩個主要的算法,延遲接受的算法,還有首位交易循環的算法,通過這個算法實現比較穩定的匹配結果,相對風險也比較小,我覺得市場設計理論,核心的作用就是打開了場外交易場內化的空間。衍生品全球600、700萬億的交易量,四五百萬億都是場外交易,場外交易通過方法內生化,這樣風險可控。

  謝謝,我就講這些。

  主持人:感謝劉博士的精彩演講。從獲得諾貝爾獎的理論,然后引進衍生品市場的設計,那么我在這里想,其實期權產品本身的定價理論BS模型是獲得諾貝爾經濟學獎。也說不準,今天劉博士介紹的市場設計理論在理論的指引下,我們國內的一些衍生品市場的創新也有可能發展壯大,成為主要場內衍生品的交易方式。那么,接下來我們請布錦忠先生來給我們介紹香港期權市場的經驗。有請布先生!

  布錦忠:謝總、劉總,各位行業精英,大家好!很高興有機會在這里分享香港期權市場發展的經驗。因為剛剛謝總說我去年是境內市場一個很大的里程碑,就是期權市場推出。究竟期權市場推出以后對整個境內的投資環境有什么變化、有什么影響、有什么重要性?我希望和大家分享一下。為什么我用生態圈這個名字?因為我覺得它代表的挺好,我小時候住在海邊天天游泳,在海里面抓很漂亮的小魚,拿回家自己養,給它空氣、海水,每一天都換海水,讓它保持清潔。為什么兩天就死掉?每次都是這樣子。后來我問一些專家,你們是怎么養的,為什么你們養幾個月、一年都不會死掉的?然后他告訴我,你還差一點東西。他說,你的海邊再拿一些沙灘里面的沙放在池子里面,也給它空氣,不用天天換水。他說為什么?因為沙里面有一個表面是允許一些細菌,那些細菌不是有害的細菌、有益的細菌,讓它慢慢生長。那個細菌,因為每個小魚每天吃東西,排泄物會讓那個水變壞,會對魚不好。下面的細菌會讓它分解,有一個對比以后,整個水族箱里面就可以保持穩定。

  除了沙以外,它也可以在水族箱下面,我們通常放一些類似棉花過濾的東西,棉花下面也可以生長,你在里面裝飾的石頭也可以生長。那個細菌普通人看起來就是有害的,提到細菌就是有害的東西,不好。但是你看到它在整個水族箱里面生態圈是有益的東西。細菌好像我們期權在金融市場的有效性和重要性,很多不懂的人看著期權就覺得不好的東西,對整個市場發展肯定有害。你懂得它的好處,你就明白,原來它是非常重要的。我們很多時候看不到,有時候看到也覺得是不好的。如果你自己洗得很干凈以后,整個魚都不能生存。這是我用生態圈這個名字的原因,希望大家明白。

  剛才謝總、劉總也說期權市場將來準備怎么發展,怎么設計,我說的是期權整個境內市場發展的影響。我們看看香港如果是交易所的期權是1995年,21年它是怎么走過來的?你看我第一個標題是香港期權類投資產品,不單單是期權,很多產品是包裝過來,實際上它本身就是期權,很多時候因為期權20多年前,在香港投資來說就是細菌,是不好的東西,他們包裝過來,就是我們日常監督的東西。所以我們可以看看它20多年怎么發展過來。剛才劉總說過場外、場內產品的東西,那個非常、非常重要,場外、場內的互動,像水族箱里面,你將來可能再買新的小魚放進去,它怎么影響的,大家有一個互動,有些有益,有些是不好的。我也養過,有些去到另外一個,有些一起生長很快樂,這是有好的比方,大家可以從中比較一下。我自己覺得期權市場推出以后,整個市場未來發展的啟發。實際上期權內的產品,1977年以前就有,我們的認股權證,上市公司希望利用這個吸引股東增加資本,將投資資本提高,所以數量不多。現在你可以看到非常像,因為上市公司有很多渠道去增加資本,而不是要發權證,但是這是一個期權類的東西。反而發展比較快是1988年以后,衍生認股權證,但是它發起,它的交易所里面買賣,它買賣的平臺是跟股票平臺一樣,都是一個單號,差不多30年前,他們不太懂,完全不知道那個是期權,只知道是杠桿非常厲害的東西,如果股票漲得多就賺得多。跌的時候全部賠了。因為這個歷史問題,因為88年的時候,交易所還沒有推出期權,所以大家接觸期權類的產品只有這個,沒有別的,沒有選擇。但是因為買賣比較方便,和股票一樣,所以很多人參與。今年9月份的時候,大概4000支。簡單來說,衍生產品標的除了個股以外,投資銀行看市場的需求,如果當時比較熱門市場賣,好像97年紅籌股,它很多紅籌股標的衍生產品,有些外地、有些原油價格非常波動的時候,它推出原油,還有黃金,過去幾年黃金也非常厲害的,還有其他產品都有。也有一些是一攬子的股票,非常靈活的。因為他們發行權證是用上市規則,和交易所期權的發展規管不一樣,它看待它是上市的證券,和期權、證券是另外的監管分割出來的。

  當時推出的時候,大概30年,每個產品希望推出的時候,他需要持有那個標的,比如我準備推出匯豐銀行的產品,我必須持有大概多少匯豐銀行的股票,才會推出多少個面值的權證。所以我們當時叫備兌認股權證。后來發行人覺得可以賺很多錢,但是持有股票的成本太高,所以后來就要求證監會、交易機構等將上市規則改了,后來他們不一定需要持有股票,我們現在非抵押的,當時非抵押不是真的持有黃金、原油、股票,不需要了。但是發行有一個比較大的要求,必須有一個財務資源,他本身財務實力比較大。對香港來說也挺大的,他發行資本必須20億。所以現在差不多全都是非抵押、非備兌的,所以我們現在不叫備兌證,叫衍生認沽權證。美國不一樣,我們學習期權是看美國,美國73年推出期權,它推出期權太久了,場外發展或者場內發展認股權證的空間已經沒了,因為期權大家已經清楚,實際上它的效率比認股權證高,投資人都聰明,我在場內買賣期權比在認股權證買賣好,所以我就做期權。所以美國發展認股權證不多,但是歐洲反而相反,歐洲發行認股權證非常蓬勃,尤其德國和瑞士,兩個市場很大。后來香港發行的全都是德國、瑞士還有美國的發行,后來香港進入全市第一的認股權證市場。當時因為發展太快,90年代發展太快,香港證監會擔心整個市場風險太大,所以收緊上市規則,讓他們發行的數量還有頻率比較低,降低很多。但是后來市場發行的投資銀行都抗議,經過半年討論,后來才將規則慢慢修改。后來發展蓬勃。

  股票期權95年在香港聯交所推出,當時我加入聯合交易所幫他們推出整個市場。當時沒有我們上交所那么有利的因素,因為當年交易系統也是每20多年的想象,交易所肯定比現在落后很多,當年用德國的系統,里面很多不容易。當時我們推出的是回應報價做市商的模式,這個市場的發展速度肯定當年是慢很多,當年做市商的積累也不多,對市場運作、模式不了解,差不多經過十年以后才推出持續報價,但是市場發展也是推了十年,比較慢。等一下看一下發展的速度。今年9月份有84個期權類別,我們標的有84個,參與者有94家證券公司,其中31家是做市商。2006年的時候因為投資者的股票市場買賣,當時比較蓬勃,2007年之前,很多對認股權證炒的非常厲害,實際上有一個牛熊證,加一些回收的價格,變為比較簡單。市場接受比較好。所以你看到9月份有兩千多支,大概是認股權證的一半。市場慢慢對期權類的產品也懂得,經過十年時間也懂得慢慢參與。

  我們看一下,下面是認股權證,2006年才有上面牛熊證,牛熊證的比例在過去增加很多,因為它比較簡單,它對沖delta 和1不一樣的時候,算起來比較復雜,回收價格有定的時候,大家慢慢比較明白。

  期權怎么變化?剛才我說過頭十年左邊一半,非常慢,每天平均幾千個合約,一兩萬已經非常多,但是你可以看到2006年忽然增加兩三倍,2007年更厲害,當時發生什么事情?剛才你有留意我說的,2006年推出牛熊證,2007年香港股市很波動,當時很多市場需求,當時很多投資銀行推出我說的衍生物產生的牛熊正,他們推出這個牛熊證以后怎么避險、怎么對沖?必須找一個東西,首先是標的、股票,標的對沖的成本很高,他們必須找一些成本比較低的東西,就是股票期權,你看到股票期權當時忽然漲的很好。后面十年你可以看到,都保持很高,就是因為這十年衍生品產品的牛熊證回的比較高,他們占股票市場占了30%,就是衍生產品。我們看到場內產品中間有一個互動,他們實際上是怎么互動呢?我們看一下場外的情況,2005年的時候,香港銀行利率非常、非常低,沒有人將錢放在銀行,有時候負利率,放錢在銀行還要給錢給銀行。當時很多人希望賺錢,怎么辦?投資銀行很聰明,他和股票掛鉤票據和保本票據,股票掛鉤票據是歷史賣出一個認沽期權一樣,你現在一百元,我這個是九十,股價跌到90,你可以換取股票,便宜一點,你可以換取一些收益。保本的意思是將投資錢的利率回報一小部分將它買進一個期權,買進一個認沽期權,無論跌多少,你的股票都保持這個價,保本的。當時推出非常受歡迎,當時很多人不知道兩個都是期權來的,他們不理解。

  他們怎么互動?他們推出的時候,一是透過避險、對沖才可以保持風控的情況,他們怎么辦?通常發行人本身都在交易所有一個席位,都是會員、是參與者。利用參與者的席位就參與股票期權做市商的行業,作為做市商,他在發行某一個認沽權證的時候,他通過做市商的單位,在股票期權里面去避嫌。相對來講,他風險對沖以外,成本比較低,比直接在標的市場里面買賣股票低很多。場外、場內,場外就是有些發行,剛才說保本還有掛鉤票據,他們都是可以利用場內的期權避險。剛才我說的保本、掛鉤都是通過場外,銀行買賣,不是交易所買賣。里面很多單位,場外產品發行人、場內產品發行人,還有流通量提供者,認購權證以后,你必須報價,所以他們有自己的流通量提供者,就是做市商,我們香港叫流通量提供者。然后他也是交易所期權的做市商,他有幾個身份,當然最重要的是交易所參與者,后面是場內外的投資者,包括上市公司和股東,也包括ETF經理,你可以看到這批人都是場內外不同的身份,他們都是做什么東西?都是做期權類的東西,但是不同的包裝情況不同。我這幾年在上海和一些朋友談過,很多賺很多錢都是做個人理財的,個人理財是他們發行很多為某個資產值比較高的人設計一些特有的產品,其中很多設計的都是期權類的產品,然后幫他們,當他們設計以后賣給他以后,他必須透過參與者或者券商,大家合作去避險。有些東西我們現在可能有做,但是當時香港做的是最厲害的,現在也非常厲害。

  我們比較一下,2000年,每隔五年我們看一下,股票交易量平均每天,2000年的時候比較低,100多億,2005年增加40%,2010年差不多增加3倍,2015年的時候增加5、6倍,我們看到認股權證也一樣,也增加好多、好多,股票期權也一樣,大家一起同步。為什么可以同步?剛才我說的互動,Eco system,有互通的作用,所以非常、非常重要。

  這個圖比較簡單,線是股票期權,綠色的長的是股票,下面黃色的是衍生權證,大家都是一起的。我們知道如果用標的的話,股票對沖成本很高,因為印花稅很高,有期權的話比較好。

  我們怎么知道場外的情況呢?場外產品沒有人知道,香港證監會說他們也不知道,香港是如果你做場外產品,你必須是香港證監會發牌的機構,香港也分兩類投資者,普通散戶,另外一個叫專業投資者,他資本最少要有一百萬美金才是專業。香港證監會對個人投資者監管比較嚴格,如果你是發牌機構,你發行一些產品,尤其是場外產品,你發給個人投資者必須通過香港證監會的批準才可以推出,非常嚴格。當時我們怎么知道香港場外市場的情況?我們通過香港證監會在2012年、2014年做的調查研究,他們做了兩年,主要是針對個人投資者。當時透過問卷問過1000多家發牌機構,里面有200多家說他們有推出投資產品給個人投資者。產品里面不包括保險類、公積金、退休基金、黃金,都不包括。我們看一下,給你們有一些概念。

  剛才我說發牌,香港有10個發牌的活動,你進行任何一個必須有證監會發牌才可以。發行除了銀行以外,證券交易、期貨交易提供意見的,還有提供資產管理,這五類通常都是發行,剛才我說投資產品的發牌機構。香港場外市場通常是哪幾類?針對個人投資者有六類:一是結構性產品是最大的,占37%。還有定期產品,掉期回購產品,這兩個都是和利率有關的。另外綠色的是集體投資計劃,另外最后是對沖基金,對沖基金很少,但是對沖基金在香港很活躍。我們看到結構性產品是最大的。我覺得將來這邊市場也可能發展有歷史的比例。

  結構性產品里面又分哪幾個產品呢?最大的是貨幣的掛鉤產品,剛才我說跟匯率有關系的,外幣,比如澳大利亞元和港元之間,某個匯率和一個公司定合同,某個匯率以后就可以幫你換成外幣,這就是所謂掛鉤產品accumulator,這是當年有些上市公司有一家,尤其有一家公司,因為買進很多澳大利亞元的accumulator大概賠了100多億,你收集一些期權金,賣出期權,如果匯率越低的時候,必須買進外幣,越低的時候買進。為什么叫accumulator,越買越多,應該是2004年、2005年的時候,當年澳大利亞元對港幣是8塊多,這家公司買進很多accumulator,那個看起來很多,一次買進賺幾百萬,但是當年澳大利亞元跌的很厲害,8跌到7.5,7.5跌到7,7塊又買進,最后跌到5元,你可以想象跌多少,越跌越買,代表原來8元,現在5元,賠了60%,所以當時這家公司后來出了大問題。這是2014年的,還有很多人買,不知道他們多少理解。股票掛鉤的產品,這兩個圖給大家一個概念,場外期權類產品是非常蓬勃的,但是我們肯定看不到,因為是通過其他渠道,不是在交易所里面買賣,它會直接影響交易所衍生品,尤其是期權買賣的交易量,這是互動。剛才我說期權在市場里面互相影響的。

  我們今年市場發展也非常重要,這20多年的經驗,對境內市場發展有什么啟發?其中一個是市場開放度,市場開放以后肯定投資的量,還有多樣化非常大,它會將產品流通量提高,流通量提高以后肯定有挑戰,剛才謝總說我們怎么風控、怎么控制風險,這非常重要。還有機構,交易所怎么鞏固市場,然后保證每個市場參與者的利益,這非常重要,開放以后,我們面對你們行業精英,可能將來很多有海外市場經驗的人進來,你們可能面對很多競爭,我們怎么準備?好的是讓經驗帶給你們,讓你們更理解,讓你們發展更快,開始肯定是競爭很大。香港本來就開放,進來的時候,本地券商非常辛苦,他們和外國有經驗的比非常辛苦。我覺得你們還是比較幸運的。

  還有風險控制環境,因為交易所是投入交易所參與者,是管投資者。還有證監會也是通過發牌管市場參與者,怎么管、管多少,這個也非常重要。通常很多時候、很多人不同的看法是市場越大,我們風險肯定越大。也看你怎么看,當年香港衍生產品發行最厲害的時候,2007年有很多,有一次某個衍生產品到期的時候,是匯豐銀行的,他們估算,如果所有人行權的話,包括標的的匯豐銀行股票是流通的5倍,那肯定擔心了,證監會非常擔心。但是當時我們已經問過每個發行人,還有很多私人參與者,持有這么多權證的人是怎么想的?后來他們說,他們全都準備好了,如果是有行權都會行。如果大部分到期之前會平倉,所以后來真的沒問題,全部平倉。所以投資人非常聰明,當然必須透過一些經驗大家才會慢慢明白、慢慢了解。

  還有兩個問題,因為做市商報價以后是被動的跟對手配對以后,怎么避險、怎么對沖?尤其是賣出認沽期權的時候,我們不能賣空股票的時候,那問題就大了。所以我們必須想另外的方法去代替。所以香港當年也和證監會討論過很多怎么允許做市商為了配對期權以后,避險的時候,允許他們在那個情況下去賣空標的的股票。還有劉總剛才說的,股票借貸、融券怎么安排呢?這兩個是市場發展非常重要的兩個客觀因素,必須解決。場外市場產品發展,你們想法可能比香港更厲害,里面有場內產品避險。最后是投資者交易,這非常重要,大家很努力。現在跟20多年前不一樣,很多人明白,交易所花很多資源去交易,非常重要。當年沒有人懂。

  謝謝大家!

  主持人:感謝布先生分享香港期權發展的經驗。確實,期權產品在金融生態圈發展中起到很重要的作用。這可以從期權結構化產品的設計、場外市場和場內市場的結合,以及香港市場本身期權的發展可以清晰的看到。那么之前,我們的演講嘉賓主要是從交易所以及期權整個行業的角度來對產品介紹了很好的經驗、非常好的分享。

  接下來我們想請一些市場上的專家來給我們介紹一下量化衍生產品工具的具體應用。首先有請中信證券董事總經理、另類投資部行政負責人郭勝北先生給大家介紹“2016-2017宏觀背景下的量化投資實踐”。有請!

  郭勝北:謝謝大家!剛剛聽交易所的領導和劉老師對產品、對市場的監管和設計的演講,我感到很受啟發,因為我基本相信一個道理,你做任何一件事情,不光需要理論明確,朝著市場方向發展,而且路程是可以改變結果的。所以我基本相信,往往是研究理論最深刻的人,在細節掌握上做得更好。從這個角度而言,我們很贊同這種穩健的推廣方式。今天會議主題是落到期權上面的,但從我們整個思路來講,我相信我們有一個很好的宏觀的交易理念,如何把這些具體交易從宏觀框架基礎上落實,是我們一直探索的領域。

  我在公司負責自營的另類投資交易,今年從3月份到過去1個月為止,我也負責全公司多頭的股票交易,基本上也在管理海外的交易。基于我們這種交易框架,我們必然對宏觀有非常深入的研究。我們也會每隔一段時間,對內部或者和重要的客戶講一些我們的理念。我們基本的思路是在一個宏觀的框架下,利用各種交易的手段把這些宏觀的思路用技術方式來實現,因為每天來評判市場的漲跌是很困難的。現在市場上有些投資者過于偏重在短期內通過各種信號來判斷市場漲還是跌,我們其實不是很贊成這種邏輯。我們覺得宏觀要看大局,在此之上對各種產品進行配置,包括期貨、期權,包括境內外各種交易方式,并通過量化、技術化和對市場結構的深刻研究,以得到目標值,是比較好的手段。所以我第一部分簡單分享我們的宏觀框架,回顧2016年和目前對2017年年初的看法。第二部分分享我們在宏觀框架下對中性策略、CTA策略、期權策略發展的研究,我們想從這兩個角度和大家分享我們的思路。

  全年的投資觀點的布局來自于宏觀分析,年初而言,PPT上左下角這部分字是原文。從宏觀角度來講,當時我們是絕對非主流的觀點,我們基本認為今年從宏觀角度看全球的市場方向,尤其股票的方向,會出現不一致的結果。因為風險內在的體系中,包括歐美等主要體系和中國,全球金融體系內在風險互相抵消的力量很大。因此我們基本認為股票方面最好的交易是等待,若出現一些技術性的見底或者上漲過猛,我們可以通過技術方式進行管理,但是宏觀方向上我們很難看清楚。而我們看的很明確、很清晰的方向是大宗商品在2016年會出現巨大機會,美元階段性見頂,新興市場和前期外流最嚴重的礦產輸出國會出現機會。對國內而言,今天在場嘉賓更多在討論如何管理市場。其實我們PPT上左下角也寫到金融市場改革信號非常重要,因為去年很多管理方式確實對市場有些沖擊作用,我們覺得如果出現期貨期權的恢復和開展,其實對市場來說是有明確的利好。盡管期貨暫時沒有放松,但我們花了很多時間討論這個問題,這對市場也是有好的跡象的。

  我們在年中的時候做了一個判斷,其中也了包括脫歐的各種因素。我們當時認為脫歐可能性很高,并可能出現美元短期上漲。由于大家有一種慣性思維,認為若美元上漲,會把大宗商品打下來的過程,我們便可以在底部等待結果發生,若這個事情確實發生,我們便可以進行配置和交易。所以我們基本認為除了黃金以外,黃金我們認為1350以上有大家容易出現交易思維的錯誤,大量人推論這個交易,而我們認為這個交易是錯誤的。所以當時我們的報告是黃金在1350以上是看空的過程,且其他商品下跌以后在底部抄底,并在當時判斷配置債券類產品,我們認為有機會,但是10月份的時候,我們調整了思路,首先基本認為美國大選不可確定,無法交易。利率市場遠端會出現至少幾個月上漲的空間,并且是全球一致性上漲。因此我們不能輕易進行債券做多的交易。另外,加息預期不僅增大,而且可能在未來持續一段時間出現壓力,因此導致美元上漲的各種壓力會傳遞到新興市場上。因此,我們從前期各種配置看多,新興市場的交易,會在此階段暫停,所以我們10月中以后就基本暫停上述交易。以后我們會通過未來一段時間的判斷,進行此后的交易,進行配置。因為最終來說,宏觀的交易是給你一個基礎,然后你這樣可以通過很具體的交易手段得到優勢。

  下面我再簡單說一點對大宗商品的看法,PPT上是我們2016年的報告,中間部分,我們說了2017年的情況。首先年初很多人認為可能有QE,我們認為沒有可能,如果有QE,大宗商品是最大受益者。我們比較關心的是PPT上的中間部分,我們當時認為通脹風險很低,但處于上升過程,而這個上升過程到2016年底和2017年初會出現進一步上升的力量,的確從很多數據可以看出來。這種情況下,多數產品,包括股票債券等都有下跌的可能,而由于大宗商品明顯對抗通脹有好處,即使下跌也有買入的機會,這個過程很復雜,我們現在不說太多細節。另外2016年我們看到的默認環境,美元見頂和緩慢加息,利于新興市場和大宗商品的上升。未來我們會重點討論2017年,可能會出現變化并對我們的配置產生影響。

  從宏觀角度講,光有宏觀思路是很難賺錢的,在宏觀上有資產配置得前提下,如何將宏觀落實到交易層面,是我們的基本思路。首先,最基本的是要把宏觀說清楚。在我回國一年半來的的感覺,國內一些宏觀報告中,理論如何落實到演變過程這點不夠深入。還有部分報告存在有時間匹配的問題,舉一個極端的例子來說,你不能簡單從人口理論上推斷下個月是漲還是跌。因此我們比較重視的,不僅要宏觀上看的準確,而且更要非常重視演變渠道。比如美國國債利率,這個問題我們提到了,各種政治因素和通脹因素和加息以后對未來加息的不確定因素等等,都可以判斷美國利率會上漲。同時,我們基本認為這是全球性一致的,每個地方來源不一樣,我們認為利率上漲的力量超過大家的預期。盡管有技術性交易手段,但是這在大方向背景下,短期內交易的難度大幅度增加,所以我們基本思路是盡量,除非有明確交易能力,否則盡量不要輕易交易這個過程。

  美元上漲簡單提一句,我們全年的思路是美元基本見頂,6月份美元上漲以后,大宗商品繼續反彈,但是從那以后,我們基本認為由于各種政治因素、美國相對新興市場和日本的利率變化,和一些加息預期的變化,在短期內美元上漲的壓力仍然上浮、仍然較強。這種壓力如果強的話,我們看到幾個月以后。我們同樣可以看到一些市場,包括日元,現在我們看的是明確由市場驅動的日元下跌的過程,而這個過程可能還沒有結束。但另一方面我們又明確可以看到,由于宏觀政策與市場內部機制產生的有趣的變化,我們可以預計將來日元對美元可能反彈。因此我們強調宏觀框架是動態的框架,我們會在看到新的信號時做出動態決定。因此,現在很多人一下子寫成2017年全年的宏觀報告,比如說怎么看市場、怎么看利率、怎么看貨幣,我們基本認為明年是有很大變數的,由于目前短期的力量過于強大,沒有必要想得太遠,從交易角度講,這會影響我們的交易思路。同時,我們交易思路會更重視風控、風險管理產品,例如一會兒我們說到得期權期貨等各種配置。

  另外,對大宗商品而言,流動性是我們需要關注的一點。我們也知道流動性的進入對任何資產都可以產生意想不到的效果,大量錢涌入某個資產,不能簡單看空或者基本面看空,由于新興市場風險上升,和央行政策潛在變化等因素,大宗商品或許會有中期巨幅振蕩的可能性。剛才提到大宗商品抗通脹的理論,很多人繼續做多,我們仍然認為是對的。中間過程是對的,但長期理論對,和能不能賺錢,中間差距是很大的。因此我們認為將來我們的配置會更多著眼于波動率的配置。

  下面我們分享一下,我們的宏觀思路落實到具體量化交易上簡單的看法。

  第一,永久不會錯的一種配置,任何一種市場,你應該參與更多的市場,參與更多的交易方法。比如股票,你做多空和純做多不一樣,和做中性和做多空不一樣,做套利和這些也不一樣。從資產配置的角度而言,我們基本相信我們應介入并大力發展每一個市場,這點剛剛交易所領導也提到了。例如,我們在期權上進行配置交易已經幾年,我們明白,從目前來看,不太可能從這么小的交易范圍內大幅盈利。但作為公司的發展,我們也很清楚,我們會利用我們在人力資源上的優勢進行擴展。圖上藍色板塊是我們已經做的,白色板塊是正在發展的。我們正在招人,目標是成為這個行業中最強大的平臺。從這個角度講,即使在短期、在某個行業中、某個領域中,具體交易的方法中,我們就算因為規模太小不能盈利,但我們想作為行業的領先者,為推動市場發展、市場穩定、做出我們作為一個機構的貢獻。從這個角度而言,多重的配置是有好處。

  國際上我們也在發展,我們在香港有發展的機會,公司內部也做自營方面的調整,目前主要由我負責這一方面的推廣。我們現在公司內部有些整合,我正在海外積極的配置人力和各種資源。

  下面我們來分享一些具體的交易。舉幾個例子,全年基差為負的情況下,期貨交易很難進行,因為你很難預先判斷負基差的損失能被Alpha的量彌補,所以這種情況下不能簡單一味追求說要做中性。中國目前環境下,畢竟很多交易的手段很難被充分發揮,所以必須動態考慮。從這個角度而言,無論是宏觀思路和交易行為都對大家有很高的要求,這點我們在中性策略、CTA策略和期權策略上,都有一些簡單的體會,一些研究,我就簡單說一下這個概念。

  由于去年8、9月份期貨的限制,大家也知道期貨交易出現大幅下降,也出現了很多對投機的定義的討論。客觀來說,我認為市場不能簡單從局部的地方看市場。其實本質上衍生品的市場,尤其場內衍生品的市場,需要從大局看,這個市場的本質因素是提供風險管理工具。從市場研究來看,幾乎沒有例外都能證明它們是對市場有利的,有時尤其簡單的尤其有利。比如客觀來說,我有時甚至懷疑這個delta-1的期貨算不算衍生品,當然我知道定義上是衍生品。總而言之,期貨、期權的發展,我覺得對市場的因素是利好的。年初我們寫的報告,如果看市場的機會,需要有市場結構上的一些利好。例如,年初的時候交易量,無論是股票還是期貨都下降很多,同時我們注意到市場的波動在上升,所以實際上不是簡單的控制交易量就可以控制,原因是什么呢?市場結構變化,像剛才交易所的幾位領導都提到這個問題,市場結構細節變化,包括上交所提的很有趣的指數、獨特的發展,我認為都會對市場產生影響。因為在年初可以看的很清楚,股票盡管交易量下降,但是實際上它的波動又在上升,實際上追漲殺跌的力量上升。很清楚,實際上在維護市場的對沖基金的力量,由于負基差而退出,這些退出對市場不利,演變過程中對市場持續不利。短期行為,由于傳統追漲殺跌力量放大,無效振動會越來越大。我們基本思路是需要一些穩定市場的力量,實際上后來很多做中性策略的投資者轉而去做多頭的量化交易,其實對市場也是穩定的力量。當然穩定力量肯定不夠,這些力量進場以后,因此而演變出來的市場向上的力量,其實也是證明這種新的交易手段,只是受嚴重限制的市場交易手段有穩定力量。

  這種情況下我們做什么調整呢?負基差此前很大,右圖可以看到近期基差收斂,給了包括我們在內的投資者進場的機會,這個過程希望市場的發展給這些對沖基金一些明確的空間,因為這些我認為是明確利好的。對于我們來說怎么交易呢?我們來回顧一下2012年、2013年的基差,圖上紅色的線是基差成本,普通Alpha信號便足夠覆蓋基差成本,Alpha比較大,我們也看到,這段時間是大量對沖基金蓬勃發展的時間段。而這個發展,其實現在大家也意識到是對市場有利的信號,盡管很多人會寫一些報告,比如很短線地過度強調短期的博弈效果,但是市場的總體因素、從發展的角度,對金融市場的發展,對人民幣未來最終走向儲備貨幣的支撐力量都是明確的。往后看,負基差的量逐漸開始放大,事先不可預知的情況下,由于中性交易量下降,因此產生Alpha的量會增加,這是比較明確的,所以指數增強在這種環境下必然獲利很多。我們看到這點也在實際發生,資金涌入這個產品,對市場起到穩定作用。

  我們的交易思路,舉個例子,由于多頭的風險必然是大于中性的,且由于我們有一個很明確的技術分析和宏觀交易相結合的擇時多空的機會,我們技術角度意識到,去年底我們意識到風險是很大的,我們認為一些賣方研究推出的理論是我們不認同的,從我們今年的交易思路而言,一些宏觀交易,比如一些宏觀經濟學家集中頻繁的報告,是很危險的。因為我們可以看到風險的來源和角度,可能和大家講的不一定一樣,所以我們認為這些報告過于集中涌現,在今年的環境下是很危險的。所以4月份,大量的唱多在我們看來并不可行。我們定的基本交易計劃認為,宏觀思路在沒有短期技術信號和量化或者是市場結構分析的這種能力下,你應該深度懷疑你的結構,當時我們便是這個角度。從落實交易角度講,我們既然知道我們的風險來源與平時不一樣,所以我們今年在量化角度講特別重視,要高速發展多種模型,因為你很難在如此變化多端的市場上判斷出來哪個模型通過歷史回測就是好的,所以我們基本思路是發展大量模型。而多頭量化和中性量化不一樣,我們在中性量化中,當然追求是夏普比率,分母、分子是什么?收益率減去無風險利率是分子,波動率是分母。由于中性控制波動率,你對上面有些Alpha的損失是可以通過比例調整的,而多頭部分,必然導致風險大幅超越原計劃的中性風險,包括對股票數量的選擇,也許減少股票數量,在多頭上面是嘗試性的判斷。好處在于我們有明確的擇時能力,而且我們對風控把控能力會超過絕大部分市場的,我們能看到這些信號來源。我們在加倉的時候會加到中性量化和市場機會出現,比如現在我們會略微加一些中性的量化策略,這是我們主要的交易思路。

  說一下我們對CTA交易思路的看法,我們確實看到宏觀上,今年是一個充滿機會的一年,我們也確實在公開場合說到過,上半年的上漲會回撤,但是下半年會上漲的更多。所以我們基本的思路是朝這方面進行大力配置,所以我們實際上這種觀點就是落實到剛才的思路,其實很多這種思路,包括我們認為把大局搞對了,并不證明你可以賺錢。把大局搞對以后,如何落實到具體的細節上?所以我特別支持和上交所對市場結構的討論。在現在有些研究報告中,有些思維體系中容易出現簡單從兩三個例子跳到一個大而空的理論,然后再反射到現實生活中給人扣帽子的邏輯。所以我今天特別欣賞的是劉老師提到的具體的理論體系,這種理論體系一看覺得很有趣,能落實過來,通過你的疑問,把一些大局的思路,通過嚴格監管的思路以后,推到很具體的落實層面上,這點我特別欣賞。回到CTA策略上,我們基本認為,其實配置的理論,包括股票和大宗商品相關性比較低等等,已經是大家明確的思路,所以我簡單跳過這個。大家也熟知,CTA大宗商品的風險來源,和很多市場股票相關性很低,比如說左圖是大宗商品、債和滬深300的變化,右圖是一些主要的指標,這些指標和滬深300波動率的關聯,和交易這些標的和滬深300波動的關聯,這些東西都有自然的演變過程。我覺得中國今年的市場出現了更多關注度和資金,我們當然希望市場繼續維持發展,因為從資產配置的角度,對客戶來說是利好的。

  我不談細節了,期貨有很多交易方式,我們會在各方面都投入全面的研究。重點在于如何把宏觀的思路落實到很具體的交易層面,比如說我們既然看好這個市場的機會,我們基本上可以認為,我們也看到這個結果,比如6、7月份,我們從宏觀的時候判斷出來這些市場會下跌,同時我們認為有很多交易高手也能看到下跌的趨勢。但是,他們也同樣能看到如何把CTA在底部打穿以后導致大家反向的理論,我們當然也意識到這一點。在如此強大的宏觀信號之上,往上力量突破的很強大。我們由于這些因素,對交易尺度和風控的把握上我們會比較靈活,畢竟我們的交易方式也不是簡單的用一些數學方法解決的,我們一定會融合很多實踐的交易經驗在里面。

  期權,剛才也提到了,我們這個部門和中信證券其他部門都一直對期權進行了大力研究,我們在這方面一直持續配置人。PPT圖上是隱含波動率和實際波動率的過程,可以看到今年隱含波動率在實際波動率以上。所以實際來講,今年比較簡單而且容易賺錢的交易是做空波動率并對交易成本進行動態管理控制。我們部門中有專門做期權交易的小組,我們也在各種場合都會積極的說交易對市場的重要性。我非常贊同交易所的領導說的,期權提供保險得作用,不光是具體交易的保險作用,而且對整個市場的發展來講作用也是很大的。當然,我們的具體交易并不是僅圍繞波動率,但它和市場其他因素具有連貫性。我們基本思路是先發展,能量化的東西要量化,例如說將期權策略發展以后,在我們的宏觀配置的交易機會就會大大增加。所以我們會通過這個過程,通過我們對宏觀、通過發現市場的誤判去落實交易過程。我們可以看到很多分析中都具有市場誤判,客觀來講,我都得問一個問題,你說的概念能不能落實到,例如你說這兒不投了就到那邊,需要說明例子。我追問這種事情的原因在于,我們看宏觀的思路與市場上一些角度不一樣,我們追求落實的過程。

  期權的表達方式不是簡單的過程,這種過程中,我們實際交易并沒有涉及期權的海外交易。我們研究國際主要在于發掘國際對國內的影響,這是我們第一重要的參考因素。真正研究期權是比較復雜的過程,對各種call和put的復雜研究,待會會有這方面的專家演講,我們也花了很多時間。因此我今天主要從宏觀角度講如何配置,相信后續會有專家對細節進行精準的表達。

  我想再說一下市場的特點,PPT右上圖是一個S&P和VIX的關系,現在市場在美國比較流行VIX的交易,大家可以看到,紅線是VIX上升的過程,藍的是S&P,大家可以看到紅線高速上升的時候,VIX交易和一般的股票方向是非對稱的,VIX底部基本相對穩健。但是非對稱性在于出現市場風險的時段,比如中間高的紅線是2008年的金融危機,往后看,往上的紅線是10年flash crash還有11年美國政府信用調級危機的過程。每個相對大的事件都伴隨明顯的VIX上升,非對稱性是對市場的保險類的降風險的交易是很好的機會,其實以前多數交易,比如期貨和期權的資金,做空的往往得到類似于保險premium的過程,這種發展方向我們非常認同,我們基本的思路非常支持交易所的很多思路,和新產品的發展過程。我們非常認同,穩健發展的過程,過程很重要,方向也非常重要。

  左下圖是S&P 期權交易量,中間是VIX期權交易量,右邊圖是VIX期貨交易量,由于套保的需求,由于對風險管理的需求,各方面的交易量均巨幅上升。我們也知道iVX在上交所進行測試,現在可能在整個期權市場還沒有那么發達的情況下,如何掌控發展過程應該由專家們來評判。我們認為,衍生品工具,不是任何一個,絕大多數工具對市場的發展都是明確利好的。我們從明年的宏觀布局來講亦非常看重各種期權交易,我們知道量有限,不可能推太多,因為它和多頭風險不匹配。但像剛才說的,我們希望可以盡一切可能推動市場的發展,在于它給市場,包括股票最近波動率下降,都和宏觀的工具被合理使用和監管合理的控制尺度都有明確的利好關系。

  今天我便從這幾個角度和大家分享我們的思路。感謝大家!

  主持人:郭先生從宏觀背景分享了量化投資的經驗。大家可以感覺出來,量化投資的機會還是非常多的。我印象特別深的,對郭先生的演講,他的表格,PPT上面有幾十個業務線,有一部分已經是藍色已經在做的,還有很大一部分是空白,我相信郭先生帶領他的團隊在這個領域會有很多的發展。

  大家都知道,我們經常講在資本市場衍生品是資本市場的皇冠,期權是皇冠上的明珠。接下來我們請天風證券自營投資總監程剛先生來介紹“期權交易策略”。有請!

  程剛:今天上交所讓我講一講期權交易的方法,我是一個市場中的,我們叫市場參與者。平常可能沒有做很多的很理論的研究,所以說我講的東西,基本上是從實際出發,可能講的比較散亂,但是也會非常貼近大家的使用。講的不一定對,希望大家包含。

  今天想講四種交易方式:一是用觀點進行交易,也就是方向性交易和波動性交易;二是我們實戰中常用的對沖和替代交易;三是用主觀的概率來戰勝市場概率的交易;四是短期交易。

  用觀點進行交易,首先我們常見的幾種觀點,剛才劉總、陳總不停講,我們的期權是立體化的交易,我們可以實現多種觀點,基本上兩個維度,一個是看方向、看多、看空、看振蕩都可以。另一種觀點是看波動,就是看波動的增大、波動的減小等等,這種立體的交易。簡單講,如果我們有強烈的看多或者看空,裸買,這是期權最基本的功能。這些基本的東西是很好用的,我們在實際交易中經常會偷偷做一點,有時候方向判斷就會搞一點裸買的call和put來做,這有兩個好處,一個是杠桿高,二是對比期貨來講,我們講期貨杠桿高,你為什么不做期貨?做期貨常常就會做錯方向,然后中間持不住,暫時不利于你,然后被迫保證金不夠離場的經驗。如果買call和put不會面臨保證金不夠被迫離場,因為我們開始付這么多錢,以后不會再加錢。

  溫和的看方向,我們會買call的同時買更高的call,或者買put再買一個更高的put,這樣我們的費用成本會比較低。另外我們的組合保證金推出以后,在保證金層面上也是有好處的。我舉一個實例,這是我們今年年初一直做的一個東西,叫做break even butterfly,比剛才說的組合更復雜的組合,我們從這個軟件可以看,我們是買一個put,然后賣兩個更低的put,這樣子做成這樣的形狀。它是結合著我們的觀點來的,因為我們在2、3月份的時候,我們的觀點是我們雖然不知道市場能不能漲,但是我們跌不下去了。我們在認為比較有底的地方做了這樣一個形狀。如果市場像我們的觀點講的,我們就可以賺到一些期權費。如果市場不利于我們,還給我們一次逃生的機會,最后有一個尖起來的地方,這是我們可以逃掉的地方。

  我們2016年全年都在做,這是單策略收益率在20%以上。我們看震蕩的維度,小幅振蕩,如果我們看市場小幅振蕩怎么做?剛才郭總講到直接賣這種strangle的形式就好,賣掉它,只要兩個break even,只要市場不超過這兩個范圍,就穩定持到最后可以賺很多錢。郭總的圖上,從2、3、4月份下降很厲害,從25下降到15,低的時候到12,這幾個月做這個策略每個月5%的收益。

  看大幅度振蕩就是買straddle,大幅振蕩我們什么時候用?舉一個例子,這是我們前幾天剛做的交易,看日期是11月8日,是川普當選的那天,這時候我們沒有辦法判斷這個結果,像剛才郭總的圖上也看到,每當有大事件的時候波動率上升,我們沒有辦法判斷方向性結果,我沒有辦法知道是誰當選,按照華爾街說法,川普當選會跌,希拉里當選會漲,我不知道誰會當選。我們僅過一天賣出了,平均680元賣出,一天收益率是10%,我們當時做了大量的判斷。

  周一我還要做這樣的事情,周日又出現了擾動市場的講話,我不知道會把市場打下去還是強烈反彈會往上漲一波,我覺得每當這種事情出現會造成市場巨大波動,我就會做一下。第二類交易,我是講對沖交易和替代交易,這并不是單獨作為交易方式做,而是配合我們已經有的倉位做的。我們最簡單的合成期貨,這是大家都知道的call-put的平價公式,一個用法這樣合成當做期貨用,好處很簡單,期貨限倉、期權不限倉,算下來的手續費比期貨平日低,再算一下保證金率,實際上杠桿比期貨高。如果在年初的時候還有套利的機會,就另當別論,就套利,現在沒有套利的機會,完全替代,所以拿這個替代期貨。比如我們用put進行半對沖,期權是一半的期貨而已,或者上一半或者下一半,我們對沖的時候也是,比如我只想保護下方,那么阿爾法策略有時候會變一變,只想保護下方,買一個put把下方保護住就可以。當然買put很貴,這個要慎重用。那就買稍微虛值一點的put,這樣把自己的心理能承受的損失放進去。

  還有我們用很靠邊的期權,不管是call還是put,他們的delta等于1,這樣可以直接替代期權,很靠邊那是價內的期權,它的delta約等于1,這樣就可以把它認為是delta 1的產品,替代50ETF和IH都是可以的。

  負基差下怎么操作,這也是開放性的問題。今年比較難做,阿爾法策略和套利策略都比較難做。負基差我們想加入期權,我們有四條線套利,有一攬子股票,有IH,還有期權組合,我們做四條線套利是比較多的。

  第三種交易方式,我們稱之為主觀概率,也就是說這個時候我們從書本里面的世界跳出來,不要管什么無風險套利、什么空間之類的東西,那些風險中性策略都扔掉,我們在真實的世界里面從來沒有風險中性的情況。

  我們從市場期權價格可以倒推出來很多東西,大家都知道倒推隱含波動率,大家關注比較少的是我們倒推出來的implied vol,是市場認為我們到達各個價格的情況,這個不是理論上中性的,這是市場認為的形狀,和我心中的形狀不一樣,我只要有想法就可以逆市場做。無外乎是市場對還是我對而已,大家考慮到期權只是一小部分人的市場,不要怕市場比你更聰明。他們只是一小部分人的觀點,并不代表很多人的觀點。剛才我們看到這個是期權市場隱含出來的概率,還有一種歷史概率,這是很自然的,我們拿出歷史的情況看看。另外一種是用理論的,就用直接正態概率做分析。

  舉一個例子,12月23日到期,到期日,我們所謂歷史概率是把過去50ETF實盤情況拿出來,過去拿一千天,上面的圖是我們看到的歷史概率的分布。按照歷史概率分布會在這個節點,比如K等于2.2的地方,它超過這個節點的概率只有4%點多,然后怎么、怎么樣。這樣的話,我們再結合前面的,可能市場認為超過這個點的概率是10%,我們從歷史上看,超過這個點的概率只有4,這時候我們比較有信心,可能能夠打敗市場,這樣子來做。

  同樣的,這是看到第二個交割日,12月28日,歷史概率這么分布,我們和市場的概率比一下,如果我更相信歷史概率,我就可以和市場概率反著做。另外一種主觀概率的來源,我們的正態概率,這是大家經常用的純學術的假設,大家是一個正態分布。我們用的時候很小心,因為正態分布已經被無數實證研究是錯的,我們什么時候用?到期日比較近的時候我們會賭一把,這是我們自己一些軟件里面顯示的,我們會看到在當前S的水平下,負一二三西格瑪到正一二三西格瑪對應的價位多少,按照正態分布,三西格瑪以外的概率只有0.5%,二西格瑪加起來是0.5%,這個有助于我們判斷,最終S會不會達到這個地方,我們在快到期的時候會做統計交易或者怎么樣,賭期權不會被行權,這種時候來做。

  等概率曲線,無外乎把幾個西格瑪畫出來,然后在不同的交割日上看,這有利于我們判斷不同的到期日的合約之間做比較,看誰更便宜、誰更貴。

  我們反過來算,根據K來把P位置算出來,我們可以判斷在理論的假設下,我們到達各個行權價的概率是多少。我們很多時候會修改,一般的正態分布是幾何布朗運動,是對稱的運動,或者講是沒有預期的運動,那么我們對未來的方向也會加一些預期,加一個漂移項進去,這會改變我們的圖像,道理是一樣的,我們判斷一個概率,然后看市場的概率,如果二者有比較顯著的差別,我們想一想,我們是不是有可能打敗市場。中間要注意很多地方,有時候也會被市場打敗。

  一個實際的例子,到期寶,剛才說的,如果快到期的時候,我有比較大的概率把握,比如說價格超不過這個點,我可能賣一些這個地方的call或者put,獲得一些微薄的收益,年化只有8%、9%這樣子,但是聊勝于無,可以打敗逆回購。

  最后講一講短期收益,主要講兩種,短期收益是比較短的收益,比如幾秒或者一兩分鐘的交易,一種是做市交易,現在我們在市場里有做市商,但是大家不要把自己的手腳捆住,做市商只是享受一些好處,同時也承擔一些義務,他們要保證兩邊掛鉤,這是他們的義務,得到的好處是手續費便宜,基本沒有手續費或者還有返還。不是做市商我們也可以像做市商一樣賺錢,沒有任何人阻擋你這么做。只不過享受不到免手續費的好處,最近的手續費調價我非常開心,我原來做了一些,手續費比較貴,只能勉強打平,手續費調價之后,我可以稍微做一點點。當然,還希望能夠進一步調價,確實還是很貴,相比做市商來講我們的劣勢太大,我也很羨慕做市商,希望盡快加入做市商的行列。

  還有趨勢交易,這種交易利用的主要是期權本身的良好性質,因為我們現在看到期權是一個高杠桿,然后流動性沒有那么好,盤口很薄,但是有一點好的是,目前來講我們下單的筆數還沒有限制,一個帳戶比較大,一個帳戶限倉,買的話是五千,賣的是一萬,買的五千你折算一下,大概30手換1手期貨,折算是166手,這樣一天之內不限制,而且來回交易也不限制,同時它的杠桿是比期貨要更高的。這種時候有些趨勢交易,偷雞摸狗的交易也可以做做,至少有20倍的杠桿,你看到50ETF你判斷它會漲3tick,也就是千分之一多一點,1tick是1/2500,你判斷50ETF漲3tick,你同向做的話至少是20倍杠桿,如果你判斷對了,就可以賺到2%。那么你一天判斷對2次,5%就賺到了,當然,這是比較難的。但是我們現在只是在試著做這個東西,這個東西說實話,我也不知道我能做到什么樣。但是這也是我們覺得很可以交易的方向。

  大致就是這樣。真的再重申一遍,講的都是我自己的看法,不是教科書的東西,可能有很多地方不對。請大家指正。謝謝謝總、劉總、陳總,謝總講風控的觀點,要加強風控,我特別贊成。我覺得這個市場不容易,現在是碩果僅存的市場,大家在里面好好做,把這個市場保留下來,如果能再壯大一點更好。謝謝!

  主持人:感謝程先生用真實的數據、真實的交易和我們分享他在期權方面交易的經驗。特別給大家指出他明天想要做的交易,這很難。大家知道交易員一般不給別人說他的預期,未來要做什么樣的交易。

  我想和大家分享一個觀點,這也是我們上海證券交易所今天做了大量投資者教育的工作,期權確實是很多策略很好玩,用好了可以實現比較好的收益,但是你一定要對這個知識了解,要有這方面的經驗。比如你應該買跨市策略的時候,千萬別買,我們上海證券交易所在做期權產品設計的時候,對投資者教育,對投資者適當性很重視,所以說確實是期權很好玩,也很復雜,大家一定要做足功課。

  今天上午的專場9點開始到現在,過了11點30,咱們場子里大家坐的很滿、很有耐心,非常感謝。好消息下面是我們最后一位演講者,廣發證券發展研究中心執行董事羅軍先生,他帶來的題目是“期權現狀及主流交易策略探討”。有請!

  羅軍:非常感謝交易所領導謝總和劉總給我這個機會和大家探討,我們這么多年來在期權方面的研究成果和研究體會。其實剛才交易所謝總特別強調對風控的重要性,這塊我深有體會,我2006年在平安在衍生品管投研的時候,參與第一批股本權證和自研權證創設,以及后來交易所主導的想推的背對權證,這個過程經歷了很多,我深有感觸。我來廣發之后,我們幫助交易所做了很多50ETF期權的工作,上周我們有同事去北航去做交易所的投教,為未來人才儲備也做了一些工作。這個過程,我們平時交流,包括我在外面的時候,也聽到一些小議論,覺得有必要嗎?還有一種大宗的說法,很多散戶不愿意進來,是不是少了一批韭菜可以割了,我說這個想法不對。你們沒有經歷過以前的東西,從我們自己的角度,從研究、投資的角度來說,期權和期貨不一樣,因為是非線性的東西,影響的變量很多。即使我們限制一批成熟高凈值客戶,我們覺得策略的多樣化能撐起這個市場的流量,也不用擔心會影響到品種的發展,這是我自己最基本的體會和心得。

  接下來因為時間比較有限,期權相對來說是比較復雜的東西,利用的空間非常多。我舉幾個核心的案例,分享一下這些策略的應用。

  現狀這邊交易所領導介紹的很全面,我不說了。我們每周或者每天都有日報去跟蹤,這點的確做的特別好,特別是我們的做市商制度和我們的十幾家做市商,他們對于整個價差、波動率等等情況,我們跟蹤下來,整個定價是非常合理,基本來說也沒有什么可套利的空間。我們發現波動率角度看,目前波動率處于比較低的水平,但是我們看到和現貨波動率結合非常緊密,我們覺得在這樣一個定價是非常合理的市場里面。通過我們站在買方的角度利用期權做一些東西,能提供很好的環境。接下來我主要從三塊,結合我們自己在買方或者賣方做研究的過程中,講三個策略:套保、波動率交易和方向性交易三塊。

  首先是套保,其實期權做套保大家都比較了解,和期貨不一樣,因為中間可涉及的策略很多,包括認購、認沽的選擇,價內、價外的選擇,多空的選擇有很多。主要是對未來標的市場發展自己的觀點,以及我自己現貨持倉結構的判斷。我們今年在熔斷之后,我們在服務機構的過程之中,經常會問到,過去幾年做中性阿爾法策略很好做,自從期指受限,吞食了阿爾法的收益,中性策略做絕對收益到底怎么做?我們當時最主要有幾個判斷:一是從我的挑阿爾法組合做一些工作,我們跟蹤下來,在中國市場,包括今年以來我們判斷整個資金鏈不會太廣,整個經歷了去年股災以來,整個市場情緒很難平復,這種情況下,我們覺得在我們構建現貨組合里面會偏一些成長,偏一些低估值,偏一些小規模的風格,并且一些趨勢性不是太明顯,我們覺得反轉類的風格,可能今年在股票組合方面有會有明顯的差額收益。

  同時我們判斷經歷了熔斷之后,整個系統性風險得到一定釋放,往下空間不會太大。那時候我們建議大家放棄用期指對沖,考慮用期權對沖,這個對沖,我們一直跟蹤下來,整個收益率做的還是非常不錯,年化基本上20%多,但是由于我們在現貨指數這邊偏成長,回撤比較大,10%左右。其實這個我們可以通過產品資金對風險偏好的情況,可以通過倉位進行調整,如果你是IH、期貨對沖,基本上基差吞食之后,很難做出來,這是我們的判斷。我們的策略無論是800里面挑還是300里面挑,做下來絕對收益都在20%以上,這是我們這邊的一個案例。

  波動率交易這邊,其實我們總結下來,做波動交易是兩個大方向可以做,一是事件,二是純粹量化去做。對事件這邊,我們覺得很多事件的影響,包括宏觀事件、行業、公司的事件等等,由于市場里面大多數做趨勢的,由于這批做趨勢的存在,所以對里面波動率的關注度不會太高,事件發生前后波動率會有突變的過程,到最后又有均值回復出來。這里我們舉幾個例子,一是我們可以看到美國市場,2011年8月份的標普首次下調美國主要信用評級,下調之前,有些新聞媒體開始在報道那個情況,反映在期權上面,整個VIX指數在上升。8月6日出來之后,8月7日、8月8日,整個市場對這塊的信息得到釋放,后來波動率下降特別明顯。我們覺得對這類敏感特別強的事件出來之前,可以逐漸的去建倉、交易這個事件。

  還有一個案例是2014年初的時候,微信紅包,首次發布微信紅包,得到市場最大的熱捧。當時玩微信紅包的時候,我們也在關注,這家公司紅包出來之后,我們和很多研究員聊,到底研究數據會是什么樣的影響?因為從這個事情出來之后,大家非常關注標的,我們看到那時候基本上不管是騰訊的個股期權還是相關的權證,波動率上升的趨勢已經開始明顯。我們構建這個策略的時候,我們當時通過研究員溝通,可能逐漸反映到它的季報里面,我們當時給一些投資者建議的時候,我們建議大家做多波動率,同時留有股價向上的敞口,這也是我們基于這個事件的判斷。

  第三個案例是今年6月初我們當時發布的,5月底我們都覺得6月份是多事之秋,很多事情在6月份發生。包括美聯儲年中的利率決議,還有媒體報道深港通推進的力度,還有英國的脫歐,整個6月份我們覺得不好做。對方向來說,這些事件怎么判斷、怎么走,我們很難判斷,我們月底6月初提出觀點,建議大家用ETF期權做多波動率,我們提出具體的組合,是買入并持有12月份合約的跨市組合。后來我看了,基本持續一段時間,整個收益率還是比較明顯,絕對收益在10%以上。

  這邊是三個境內外的案例,做事件這塊,我覺得其實可以去抓這樣一些純粹做多空的策略。當然這是帶有一定的主觀判斷,包括我們做衍生品的同時,通常也是做量化出生,做量化都希望我不希望太多主動判斷,這塊的話,我從歷史的統計規律會不會有些事件,有一個高勝率的策略出里,這個我們在找。我們把幾個主要市場,美國、英國、韓國、香港,幾個主要市場在主要宏觀經濟出來之后,前后這個數據是否超預期,是否在高位,是否創新高,我們做了大樣板的統計,統計來看,我們看到,有幾個事件,包括GTP、PMI等事件,在公布數據,如果數據有點偏向利好,譬如說創新高或者超過歷史樣本段多少的時候,或者超過一致預期,這時候我們建議做多波動率,大樣本角度是很明顯的規律。海外樣本很長,一旦事件出來就做多,大概持有一周左右就平掉。優先平價附近,這塊相對來說Vega比較大。

  很多來問,為什么在國內有這個現狀?因為國內ETF期權出來的時間比較短,但是我們也在嘗試在做,做什么呢?只能對于波動率本身用現貨實際波動率去看看,總結這個規律,但是有些策略沒有樣本很難做。譬如我想叫一些波動率的斜率、期限結構、波動率曲面,這還需要時間觀察。

  除了事件,還有存量做vol trade,這是對隱含波動率本身的預測,我們這里提到了,大家都知道波動率本身是均值回復,什么樣的位置空和多,這是純量化的角度都可以來做。當然中間會要求delta會控制中性化左右。

  最后是期權CTA,大家談CTA今年特別多,大宗商品是大牛市,趨勢非常明顯,任何資產只要趨勢明顯的時候,做CTA,可能是收益空間比較大,并且從全球來看,CTA管理資金規模逐年上升,整個已經基本到了四五千億美金的水平,并且我們看到,整個CTA的管理,其實從海外來看,基本上有一大半是大資產、宏觀性,只有小部分是單一資產,這一小部分是金屬,主要還是在貴金屬里面。在國內來說,我觀察了一下,我們這幾年談到CTA,更多是談期指,期指受限才轉戰商品,因為商品的容量和期指比。期權這邊也可以做CTA策略,我們統計發現,國內從交易數據的分布來看,其實也明顯的,由于做市商的存在,期權價格和標的價格相關性比較好,日間隱含波動率變化不是太大,這是比較適合做這個東西。當然做這個東西有很多選擇,包括杠桿的問題、成本的問題等等。但是這個我們不建議去純粹做高收益憑證,我們覺得這是不合適的,還是長線趨勢性的角度做東西。這是用標的角度發現信號,然后用期權進行交易。整個做下來的話,為了控制它的杠桿,現在產品里面做這些策略是多策略,可能10%的資金做這個策略,其實收益貢獻很大,最大回撤控制在6%左右,收益率還有20%,整個回撤比能做到5左右,從策略本身的角度來說可以。但是策略容量是我們另外要考慮的,從交易的角度我們會做很多處理。

  因為時間有限,所以我們簡單結合幾個案例和我們自己推薦的幾個策略,對大家比較關注的三大策略進行分享。因為我們其實從期權這邊大概做了,從系列一開始到最新的,接近30篇期權的策略報告,大家如果有興趣的話,我們可以會后進行交流。

  最后非常感謝大家!

  主持人:今天的專場到這里結束。讓我們再次以熱烈的掌聲感謝謝總和各位嘉賓的精彩演講!


  第12屆中國(深圳)國際期貨大會

  中國金融期貨交易所專場

  主題:經濟新常態下的金融期貨市場發展

  時間:2016年12月4日  9:00-

  地點:五洲賓館五洲西廳

  實錄內容:

  主持人-鄭凌云:尊敬的女士們、先生們,早上好!2016第12屆中國(深圳)國際期貨大會勝利召開之際,由中國金融期貨交易所主辦的活動如期而至,對各位嘉賓的到來表示熱忱的歡迎。

  本次專場論壇的主題是“經濟新常態下的金融期貨市場發展”,我們期待通

  過今天專場活動的研討和交流能傾聽更多關于期貨市場建設發展的建議,能更好推進中國金融期貨市場的發展,能更好服務新常態下中國經濟和資本市場的健康發展,下面首先有請中國期貨交易所黨委委員戎志平副總經理致辭。

  戎志平:尊敬的各位來賓、各位朋友上午好!作為本次的主辦單位,我代表中金所對各位領導百忙中參加此次會議表示衷心的感謝和熱烈的歡迎。2008年金融危機以來全球持續八年的超長貨幣寬松使金融市場積累了巨大的風險,我們面對波動不斷加劇的市場環境,我國經過步入新常態,各類隱性風險逐漸顯性化要素價格波動、內外市場聯動等諸多不確定因素積極共振,風險管理的需求十分迫切。

  今天我們聚在一起就經濟新常態下的金融期貨市場發展問題進行探討,希望聽取各位專家的真知灼見,共謀發展大計。現在期貨市場已經有160多年的歷史,逐步從早期的農業領域走向金屬、能源、金融領域,期貨市場的建立與發展為企業和機構有效的處理市場風險提供了工具,期貨市場已經成為市場經濟不可或缺的組成部分。作為我國金融期貨交易的組織者,中金所的歷史使命是,建設全球人民幣金融資產風險管理中心,服務實體經濟發展。自2010年4月16日滬深300股指期貨上市以來,我國股指期貨市場已正式運行六年半時間,股指期貨市場經濟功能逐步發揮,在促進資本形成、價格發現、效率提升等方面發揮了積極作用。同時,五年期、十年期國債期貨也逐步上市、平穩運行,這對健全反映市場供求關系的國債收益率曲線、促進債券市場的互聯互通發揮了積極作用。

  總體來看,我國金融衍生品市場起步晚、發展慢、品種少、功能發揮還不充分,市場發展的任務很重。在場內衍生品數量上,截至去年底,美國僅CME一家交易所集團就有188個金融衍生品;德國也有265個場內金融衍生品,是全球最大的金融衍生品交易市場之一;巴西、俄羅斯、印度三個金磚國家金融衍生品數量也分別為46、42和62個,而且他們不但有期貨,還有期權。作為全球經濟總量第二的中國,我國只有五個金融期貨產品和一個ETF期權。

  下一步,中金所將積極主動適應新常態,不忘初心,始終堅持服務實體經濟的宗旨,建立人民幣風險管理中心,發揮金融期貨的市場功能,逐步推進新產品的研發與上市,建立健全三大產品線,努力構建一個產品齊權、功能完備、監管嚴格、理性規范的金融期貨市場。

  最后借此機會再次對長期以來關心和支持金融期貨市場的朋友表示衷心的感謝,預祝本次會議圓滿成功,謝謝大家。

  主持人-鄭凌云:當前,人民幣匯率走勢、跨境資本流動是非常熱門社會話題,也是重要的經濟和金融問題,今天我們非常榮幸邀請到原國家外匯管理局國際收支司司長管濤先生。

  管濤:各位嘉賓上午好!非常榮幸參加今天的期貨業大會,我想交流的題目是關于跨境資本流動的看法以及對外匯期貨市場建立的思考。具體到外匯期貨市場建設的思考,今天說的都是一些個人意見,我現在的意見不代表政府的意見,我也不太清楚當局有沒有研究相關問題,我更不能代表中金所,不清楚他們有沒有研發相關的產品,只是談一些個人的看法。

  首先,中國外匯市場已經進入多重均衡的狀態,給定基本面的情況下,既可能向好的方向發展,也可能向壞的方向發展,市場情緒在扮演著非常重要的作用。最典型的例子就是這次美國大選,當唱票的時候,特朗普領先,可以看到國際金融市場都在下跌,風險資產在跌,安全資產在漲。在大選結果出來以后,北京時間當晚,市場出現了反轉,風險資產大漲、安全資產大跌。因為市場的情緒突然極度的悲觀轉向極度的樂觀,這就是多重均衡。

  中國有很多對外匯交易、跨境資本流動的控制,但是我們這些年的資本流動的自由度越來越高,實際的自由度可能比法律規定的自由度更高,在這樣的背景下,中國的外匯市場現在也在進入一種多重均衡狀態,有這么兩個指標可以反映這種變化:一是資本流動對外匯儲備、對人民幣匯率走勢的影響已經超過貿易順差、經常項目順差帶來的影響。大家都知道現在每年的經常項目順差有兩三千億美元,我們這兩年的外匯儲備是下降的,這就意味著資本項目項下凈流出超過了經常項目的順差,成為影響外匯供求和外匯走勢的重要因素,這是一個重要的方面。二是資本流動中,短期資本的流動對整個國際收支狀況的影響也越來越大。我個人做了一個統計,從國際收支平衡表上來看,2011年到2016年三季度,在23個季度中,有18個季度短期資本流動發揮了比較重要的影響;而在2005年到2010年的24個季度中,只有五個季度的短期資本流動影響比較大,所以我們開玩笑講,現在說我們是面臨資本流入還是資本流出,面對升值壓力還是貶值壓力,一定要說清楚談的是什么時候的事情。

  我們可以舉一個案例來理解現在這樣一種多重均衡狀態下市場的力量有多么偉大。大家都知道在2014年中國進行了一次匯率機制的改革,改革的重要內容是把人民幣匯率的浮動區間從正負1%擴大到正負2%。歷史上來看,通常的情況下,由于長期資本大量流入,當人民幣匯率浮動過大,通常人民幣會加速升值。但是在2014年出現了相反的情況,2014年初的時候人民幣匯率還是升得非常快,當時市場上人民幣的匯率已經升到了6.04元,那個時候很多人認為人民幣很快要破六進五,大家都認為,根據購買力評價我們只有三四塊錢,現在人民幣有六塊多,還有很大的升值空間,人民幣的長期升值是不可避免的。當時在香港市場上還有一款產品,叫做目標可贖回遠期TIF產品,據說當時有1500億到3500億美元的頭寸在賭人民幣的單邊升值,這是當時的情況。但是到了2014年2月份以后,人民幣匯率出現了調整;同年3月17號,人民幣匯率擴大浮動區間,調整開始加速,人民幣兌美元匯率最低跌到6.27元,一兩個月人民幣調整了4%。這就造成當時香港賭人民幣單邊升值的產品蒙受了巨大的損失,據了解當時很多臺資企業在市場上做這塊產品,后來由于臺資企業蒙受了損失,臺灣對臺資銀行做出了處罰,把他們相關的衍生品業務暫停。

  后來很多人講,為什么在那次匯改前后人民幣匯率會從過去單邊升值轉向雙向波動?這是不是非市場神奇的力量在發揮作用?我個人認為,如果仔細研究當時的環境會得出不同的結論,我認為不是非市場力量發揮絕對性的力量,而是宏觀、微觀由單向轉向雙向波動奠定了基礎。宏觀上來講,前些年一直困擾中國經常項目順差的問題,在本輪國際金融危機以后得到了一定程度的緩解,到2013年的時候,我們經常項目順差占GDP的比重已經到2%左右。一般認為,經常項目的差額占GDP的比重在正負4%以內就意味著你的匯率是基本合理的。歷史上,我們這個比重最高曾在2010年達到10%,遠高于國際上認為的合理水平,國際上都認為人民幣存在顯著低估。直到2012年,我們從很高的水平回落到2%左右。到2014年匯改前,宏觀層面看,人民幣已經糾正了他那種過去顯著低估的情況,已經趨向基本平衡,到了基本平衡的位置后,呈現的雙向波動也就是順其自然的事情。

  從微觀層面我們也觀察到一系列的信號。2014年年初的時候,當時我們提到人民幣匯率在加速升值,市場的情況是怎樣的?2014年一季度,外匯儲備實際增加了1258億美元,其中7%是來自于經常項目順差,93%是來自于資本項目順差,也就是說外匯儲備的增加在當時絕大部分是來自于資本的凈流入,資本流動驅使人民幣在升值。資本流動驅使的人民幣升值和貿易順差驅使的人民幣升值是不同的含義。

  2013年下半年開始,我們看到,在遠期外匯市場上,人民幣兌美元已經從過去的升值逐漸的轉向貶值。當時這并不意味著市場上出現人民幣的貶值預期,而是因為利率評價,人民幣是高期貨幣,人民幣兌美元是貶值的。當時現貨市場有人民幣的升值壓力,遠期市場上已經沒有人民幣升值預期,從這些微觀的指標我們也可以看到,市場的微觀基礎也奠定了人民幣匯率雙向浮動的條件。所以我們才看到,當人民幣匯率雙向浮動以后,盡管2014年下半年人民幣匯率又重新企穩,沒有讓人民幣回到單邊升值。這一輪的資本流出是2014年二季度開始,持續了十多個季度。我們現在外匯市場面臨的狀態,對我們有什么重要啟示?我想啟示就是要相信市場、尊重市場、敬畏市場、順應市場。我們要用市場化的方式培育市場、引導市場,一方面不能把市場作為對手,另一方面要接地氣,要了解市場的基本規律,按照市場的方式進行市場的調控和引導。

  大家很關心人民幣的匯率問題,今年2月份以后,央行發布了基于規則的透明匯率中間價的定價機制,這個定價機制一部分是:以上一天四點半人民幣兌美元的交易價作為收盤價;第二部分是參考一攬子貨幣的匯率走勢。

  我們看到運行的結果是怎樣的?今年前九個月,人民幣兌美元的中間價調整了23%。我們看到人民幣三個口徑的匯率指數,其中交易中心和國際清算銀行兩個匯率指數分別下跌了6.8%和6.8%,特別提款權下跌幅度是3.8%。今年前九個月的情況反映,按照新的定價機制調控方式,人民幣匯率的多邊匯率調整幅度要大于雙邊匯率的調整幅度。匯改以來,從去年8月到今年的9月底,中間價跌了8.4%,交易價跌了7%左右,國際清算銀行口徑跌了8.4%。我們可以看到其中有一個很有意思的現象,中間價的調整幅度比交易價的調整幅度高一個多百分點。通過811匯改以后,交易價和中間價的偏離抹平了,這是中間價大于交易價的原因。

  國際清算銀行口徑的人民幣匯率指數調整了8.4%,這個意味著什么?經過過去一年多的改革,人民幣匯率由市場供求決定,它的調整意味著我們現在的人民幣匯率指數已經回到了2014年9、10月份的水平,如果說2014年下半年美元加速升值帶來的人民幣被動升值帶來的一些人民幣匯率高估的問題,如果說存在高估的話,通過這一年多的時間,這方面的壓力有所釋放。當然是不是存在高估是有學術上的討論,我們這里不去討論這個問題。

  這里帶來另外一個問題,按照新的定價機制,我們多邊匯率的調整服務要大于單邊匯率調整,二季度人民銀行匯率報告專題二解釋了新的定價機制的作用機理,根據新的定價機制,今年上半年參考上一日的收盤價,人民幣匯率中間價累計貶值2489個基點,現在外匯市場整體情況是外匯供不應求,絕大部分的交易時間收盤價相對于中間價都是貶值的,第二天中間價參考上一日的收盤價相對于上限的中間價依然是貶的。

  參考籃子貨幣調節,今年上半年美元匯率指數是下跌的,比年初的水平是要低的,按照這個公式,人民幣兌美元應該是升值的,累計升值1295個基點,但是它的升值幅度不如參考上一日收盤價的貶值幅度要大,兩者抵消以后,上半年人民幣的中間價累計貶值1194個基點。上一日收盤價是根據外匯供求關系決定的,外匯供求關系在供不應求的情況下,收盤價通常是跌的,就意味著按照新的定價公式,人民幣匯率指數是回不到他的基期水平的,這是為什么按照新的定價機制造成多邊匯率調整大于雙邊的主要原因。

  國慶節以后,10月1日人民幣加入SDR,到上個星期五,人民幣相對于9月30日人民幣中間價下跌3.5%,境外交易價下跌3.5%到3.9%,我們可以看到,同期人民幣匯率指數是升了1%左右,意味著并沒有充分反映美元走強對人民幣匯率帶來的調整壓力。

  到11月25號,相對于去年811匯改的水平來看,人民幣的中間價和交易價的調整分別是11.2%和10.2%和10.5%,調整了10%以上。最近一段時間的人民幣兌美元的調整主要反映的不是國內的變化,而是由于各種外部沖擊造成的美元走將,折射回人民幣兌美元的下跌,實際上在三季度中國經濟發出了一系列的企穩信號,在國內股票市場和國際金融市場多做出了一些積極的響應,外匯市場上由于美元的走強,這些都沒有得到有效的反映。

  關于新的定價機制存在的不足,實際上當時在推出這個之初,我覺得人民銀行的領導是有意識到的,小川行長2月13號接受媒體專訪的時候就提到,未來還要引入宏觀經濟數據對匯率發生作用的機制,宏觀經濟數據實際上就是反映國內經濟的變化,而在新的定價機制里是沒有充分反映的。當然新的定價機制也是有它的好處,在于引導市場,從過去過于關注人民幣兌美元的雙邊波動,更多關注人民幣多邊匯率波動,這樣的匯率制度可以把人民幣匯率在風險可控的情況下呈現有限的雙向波動,這樣的定價機制有利于我們爭取金融外交的主動權。這輪人民幣匯率調整,無論國際還是國內都沒有發出溢出效應,因為它的透明度提高了,大家都理解人民幣匯率最近的波動,不是當局有什么主觀的想法,而是由于外部市場環境的變化。

  總體上來講,今年以來資本流出的壓力得到了一定程度的緩解,今年前十個月,外匯市場缺口同比下降40%,特別是10月份,當人民幣匯率兌美元又破了一些重要關口以后,我們看到在外匯市場上并沒有引起過渡的恐慌,我們看到10月份外匯市場供求缺口是158億美元,比9月份的水平是下降了55%,跨境人民幣凈支付290億美元,比9月份的水平下降30%,10月份當人民幣破6.70,11月份破6.80的時候,外匯市場當時并沒有做出很大的負面反映。11月份當人民幣再破一些新的關口時,有沒有引起市場的焦慮?有關方面是有實時的數據可以實時的監控做出評判,我們現在沒有數據,我們不好發表評論。另外從外匯儲備的變動來看,今年前十月外匯儲備減少2097億美元,比去年同期減少34%,外匯儲備降幅減緩在  一定程度上起到了穩定市場預期的作用,我們可以明顯觀察到,外匯儲備月波幅擴大的時候,市場往往關注度就會提高,當由下跌轉為上漲,仍然是下跌的,跌幅減緩對市場都起到安撫情緒的作用。

  未來人民幣匯率又會怎么樣呢?我覺得有這么幾種可能性:一是穩定,有這種基準穩定,就不會攻擊匯率,1994年匯率并軌,那個時候是解放戰爭,小米加步槍守住了人民幣匯率,1998年到2000年是另外一場寒戰,我們也是使出洪荒之力保持了人民幣匯率穩定,我們有3、4萬億的外匯儲備,已經有非常強大的威懾武器,一般的情況下,投機者不會攻擊坐擁這么多外匯儲備的貨幣。

  811匯改,境內企業出于貶值的恐慌,增加200億的外匯儲備,人民幣從6.4升到6.3企業減少335億的外匯儲備,不是貶值預期變了而是由于環境變了。從財務上,企業也會采取適宜性的操作,減少外匯敞口。

  另外一種是比較好的情形,國內經濟企穩,見底回升市場情緒會改善,更多關注國內的經濟企穩,外匯美元沒有走得這么強,國際上也能幫助緩解中國資本外流、人民幣貶值的壓力,這樣的情況下,人民幣匯率的穩定就是不戰而勝,他是有基本面的支持。比較壞的情況是經濟還在不斷的巡底本的過程,美元不斷走強,不管當局有沒有主觀上想讓人民幣匯率調整,市場形成一種印象,認為存在所謂的調整策略,他就會不斷持續的攻擊這個貨幣,這種情況下,實際上考驗當局有多大程度上愿意讓人民幣匯率波動,愿意花多少的外匯儲備支持這樣的匯率水平,愿意在多大水平上收縮資本流動的控制,這種控制是不是有效的?出現第三種情況應該是比較壞的情況。

  我們看到實際上在不同的時候,可能大家對于三種情形概率的判斷是不一樣,去年底我在外面講過這三種情形的分析,當時有人說,管老師你是不是在暗示第三種情況?我說實際上不是我在暗示,當時是什么形成?當時是年底的時候,市場上都預期人民幣11月30號入籃,有關方面會加速人民幣匯率調整,果不其然,年底又出現第二波人民幣匯率調整,有關方面是不是不想守這樣的水平?認為發生第三種情況,今年的2到4月份發生第一種情形,一季度經濟開門紅,美元沒有像大家想象走那么強,反而出現調整,人民幣兌美元又走穩,這三種情形是動態的發展演變,而不是一種情形貫穿全年。

  我自己有一些想法跟大家判斷,不是對匯率水平的判斷,是對一些基本面的看法:一是美國沒有大家想象的那么好,中國也沒有那么差,如果要是美國好的話,大家可想而知,特朗普很難勝選,正因為大家對現狀不滿意,對增長不滿意、對就業不滿意,所以大家才讓特朗普逆襲成功。二是現在中國資本流出的渠道,現在已經回補人民幣的頭寸,根據人民銀行的統計,今年二三季度,又重新增加人民幣股票和人民幣債券的配置,在岸市場居民、家庭部門和公司部門資產配置的需求很高,怎么樣通過市場溝通、市場操作來引導穩定市場預期,減少由于這種單純因為貶值的恐懼導致的短期內突然大量的資產逃向外匯資產或是配置到外匯資產,資產多元化配置肯定是大勢所趨,如果我們把資產多元化配置簡單等同于炒外匯,這可能不是改革的初衷,不能因為匯率波動的擔心導致資產多元和的配置。三是資本外流會成為中國的新常態,而貶值壓力并不像大家想象的那么大,為什么說資本外流是新常態?大家都知道人民幣匯率改革的最終方向是要自由浮動,浮動以后央行退出外匯市場的干預,不干預的情況下是外匯順差、資本逆差,資本流出不等于人民幣貶值,就像我們不能用貿易赤字解釋美元的貶值,資本流入解釋美元的升值一樣。貶值壓力為什么沒有想象那么大?我們和亞洲金融危機的時候相比,亞洲金融危機的時候當時香港市場NDF人民幣兌美元市場預期一年以后貶一塊多,現在即便市場預計人民幣破七,NDF一年期美元溢價是兩三毛,和亞洲金融危機不可同日而語。當時在市場上,境外在做空人民幣的時候,由于內地有嚴格的外匯管制,大家通過做空港幣打擊人民幣。不要看境外說人民幣怎么怎么樣,現在主要不是境外在攻擊人民幣,而是境內信心對人民幣不足,我不是說市場非理性,這個存在市場要客觀、冷靜,另外相關方面的操作不但要說也要做,這樣的話樹立政策的信用,這個也是非常關鍵的。

  對于未來發展,境內外匯期貨市場有一些看法,這不代表政府的政策,也不代表相關機構目前考慮的問題,這是我一些個人學術方面的考慮,有三點建議供大家參考:

  第一,未來人民幣匯率仍然會具有較大的不確定性,仁者見仁、智者見智,很多人有自己的看法,我只講我自己的看法,我個人建議不要用市場判斷來替代市場操作。

  第二,我們要用好現有的一些人民幣外匯的工具,我們現在已經有遠期、掉期、貨幣掉期和期權,控制好匯率敞口風險,這個根據自己的風險承受能力,用這種衍生品工具來鎖定風險、收益 ,可能不會像過去一樣成為賺錢的工具,可以幫你把不確定性變成確定性。

  第三,發展外匯期貨產品,我覺得下一步是不是可以考慮,比如說當局在引導大家多關注人民幣匯率指數,是不是可以開發出人民幣匯率指數的期貨,這個也是可以幫助大家管理風險,還有大家都知道國家在搞“一帶一路”戰略,“一帶一路”沿線國家很多國家的貨幣是不可兌換貨幣,當地也不存在成熟的外匯市場,缺少匯率避險工具,對于這部分在當地匯率敞口風險的管理可能是“一帶一路”戰略實施過程中需要解決的問題,我們是不是可以開發出“一帶一路”的籃子貨幣無本金交割的期貨產品?讓國內的相關主體可以用可預見的經濟成本控制管理它的風險。

  這些請相關方面、相關機構研究和考慮,上面是我一些不成熟的意見,歡迎大家批評指正,謝謝。

  主持人-鄭凌云:謝謝管濤先生非常專業和生動的演講,他講了四個方面的內容:一是對我國當前外匯市場提出了穩定均衡的判斷;二是結合最近或是811匯改以來中國外匯市場的數據,對當前資本流動和人民幣的匯率走勢發表了自己獨到的看法;三是對未來人民幣匯率三個走勢之間的交叉提出了自己的觀點;四是提出匯率不確定性下風險管理市場的發展建議。再次感謝管總精彩的演講。

  主持人-李慕春:下面的專場圓桌論壇開始,請大家落座。感謝大家繼續參加中金所的專場會議,下面是國債期貨的圓桌論壇,我是中金所債券事業部李慕春,也是本次圓桌論壇的主持人,這次論壇的題目是國債期現貨市場的發展與展望。近年來看,國際國內市場不確定性因素越來越多,國際市場中英國脫歐、美國大選包括美元加息預期都使整個國際金融市場波動不斷加劇,中國利率市場化基本完成,債券市場經過前兩年的牛市之后,本周內也創下了最大的跌幅,未來我們的債券市場在不確定性的環境下該何去何從,該如何走?未來財政部、人民銀行相關有關利率的政策有什么走向?債券市場還會遇到哪些機遇和挑戰?我先介紹下在場的幾位嘉賓:

  財政部國庫司國債管理處處長韋士歌先生;

  人民銀行金融穩定局副處長李敏波先生;

  浦發銀行資產管理部副總經理楊再斌先生;

  上海淳楊資產管理有限公司執行董事張泳先生;

  天風證券固定收益部上海分部總經理劉寧先生。

  首先請問一下韋處長,今年10月份,財政部首次公布的30年期的國債收益率,這也是國債收益率曲線建設方面的重大成果,與之相應的我想問一下30年期及其他期限的國債管理上,財政部有什么規劃和改變?

  韋士歌:非常高興、非常感謝慕春總邀請和大家介紹一些情況,做市場的人可能也都看到了,11月底、12月初市場國債其他債券價格跌得都比較厲害,收益率上得比較多,我看有一些債券已經停發了,尤其是一些長期限的。國債一般來說都不會停發,除非有極端的情況,包括十年的、三十年的甚至五十年的,如果遇到這種情況也不會停發或是推遲發行,可能跟我們堅持的理念有關。慕春總說做了三十年的國債,往年也做了,只不過今年增加了次數,想建立收益率曲線,想多發幾次。另外安排六次時間點基本上公開,公開的情況下,我們公布了之后就不會再變了,市場有變動的話,我們也不會推遲。

  關于期限結構下一步的考慮安排,我想解釋一點,多了也和大家沒關系,關于期限結構,我們過去的想法也是盡量多發一些長期的債券,中短期債券因為到期快、周轉太快、太折騰,可能和大家的想法差不多,后來我們自己慢慢做工作體會到,一個國家和小家庭還不一樣,一個大家庭和小家庭也不一樣,大家庭來說,市場上需要短期的、中期的,長的還需要不了那么多。

  比如說美國,我們總說美國的期限結構是金字塔形的結構,期限越短發行規模越大、頻率越高。盡管對于財政部來說增加了工作量,每年的發行規模增加得非常快,對于市場來說周轉得特別快,流動性也特別好。國家的角度來看,還是要發一些市場比較好的、便于市場定價的產品。不光是三十年的,兩年的也做了一些,三個月、六個月的也都做了,為了中國加入SDR。這是我想解釋的,為了做期限結構,小家庭和大家庭考慮的不太一樣,一般先入為主,從自身的體會出發做這些工作,因為是做國家的債務,或是叫債務管理,應該是從大家庭的角度,從公共產品的角度來做,說起來容易做起來也不是那么好做的,自然都是從小家庭的角度考慮問題。做債券都是兩年、五年、十年的國債,投資量大的話可能三年、七年的也都會補上,盡量把期限結構的關鍵期限布局給布局好。

  關于期限結構理論上解釋得比較多,國際上也有風險的考慮。投資者都會用到資產負債管理,國際上也有一個資產負債管理,對于國家來說,他說的資產和大家理解的資產不太一樣,國家的資產主要是包括未來的稅收、現金流,這是對國家來說,還有一些沉淀的固定資產,主要是參照私人部門的管理方法、管理理念,對于國家來說又不太一樣,所以還是從公共產品的角度,我們來設計這些期限結構,我簡單說到這兒。

  主持人-李慕春:謝謝韋處的解答,下面想問一下李處關于利率市場化的問題,人民銀行利率市場化取得了非常令人矚目的成就,各個市場機構對利率也更加關注和敏感,想問一下未來利率市場化的改革方向是怎樣的,在這個過程中,我們國債期貨等利率衍生品可以發揮怎樣的作用?

  李敏波:感謝中金所的邀請有機會和業界的老師交流,關于利率市場化,我想在這里跟大家回顧一下利率市場化的改革進展。一是貨幣市場,貨幣市場的利率市場化;二是債券資本市場的利率市場化;三是金融機構存貸款的利率市場化。貨幣市場和債券市場眾所周知早都已經完成了,關于金融機構存貸款機構的利率市場化,我們在2002年的時候就有一個總體的改革思路,就是先外幣后本幣、先貸款后存款、先長期大額后短期小額。2005年浮動從1.3倍放大到1.5倍,當時不含一年期,2015年10月份商業銀行、農村信用社存款機構的存款上限全部打開了,這個意義上講我們的利率市場化基本上完成了。為什么感覺利率市場化還有很多的路要走,更多不是政府的管理,更多是市場機構,特別是商業銀行這些金融機構在面臨主觀和客觀的問題,不是所有的機構都準備好了,利率市場化最關鍵的是對風險的定價能力,包括流動性風險和違約風險、信用風險的定價能力,我們都是市場里來的,像2013年的6月,像近期把貨幣市場的利率有一些非正常的波動,貨幣市場的利率市場化早就完成了,在基本面方面沒有太大變化的時候,為什么還有這樣大的波動呢?我覺得從兩個方面來看:一方面是我們的玩家、金融機構確實流動性管理能力還比較粗放,雖然政府的管制松綁,但是自己也還沒有準備好,或是沒有完全準備好,這是一個方面。另一方面,好的方面來講,利率市場化就是市場價格要反映供求,資金緊價格就上不去,這個也是好處,資金緊價格上不去大家還借不到錢,這是不行,這是我回顧了利率市場化的改革進程,從政府的角度講基本上完成了。

  在這個過程中,我覺得還有一些路要走,現在比較流行最后一公里,最后一公里一方面是我們主觀上能力建設,另一方面恐怕還是金融市場的建設,比如說中金所的金融衍生品,特別是利率類的金融衍生品,現在我們只有兩個點,它還不能連成一條線,好象咱們銀行還不能進來,參與機構還有一些限制,在我理解,除了在交易所市場之外,在銀行間市場甚至在柜臺市場還有可以做一些市場的建設,在這個過程中,中金所可以發揮很好的作用。

  主持人-李慕春:感謝李處的真知灼見,應該說目前我國金融市場正在經歷結構性的變化,進入大資管時代,我想請問各位市場機構專家,請結合自身的經驗談一談金融機構在產品創新和風險管理方面面臨哪些機遇和挑戰?

  楊再斌:商業銀行的資產管理業務成為這幾年我們金融市場發展中不可忽視的力量,包括商業銀行有20多萬億的資產管理業務的存量規模,應該說各個銀行的配置比例里至少有三分之一都是在固定收益里,大家算一算,這些年我們新發的債券,包括大量的國債、大量的信用債持有者,基本上都是有很大的一塊由商業銀行資產管理業務在作為配置。

  從本身來看,坦率的說,從這個業務本身有大量的風險管理需求需要借助于一些類似于國債期貨的工具,因為國債期貨有很好的利率風險對沖和管理的功能,包括可以做一些策略性、做一些久期風險的調節和對沖,不然從本身需求上來看,確實對利率、期貨是非常大的需求。

  目前由于一些體制性的原因,商業銀行大規模進入國債期貨上來看,目前還有一些機制上的障礙,商業銀行已經從某些具體的產品上,通過和一些機構的合作,已經開始介入到這里,比如說我們根據一些策略的調整,比如說根據我持有大量的信用債,我們日常會關注我們的利率期貨走勢,比如說對于一些評級比較低的信用債,我們可以關注無風險收益率變化的情況,判斷信用利差的變化趨勢,從而進行低評級債券信用債信用利差的交易,他的價格信號一方面可能沒有完全的大規模進入到利率期貨市場里,但是它的價值信號,應該說我們都是在密切的關注,通過價格信號的變化,去發現市場上,通過無風險利率的變化,看看一些信用利差變化的趨勢,在現貨市場會做一些相應的信用利差的交易,現在我們沒有直接進入的資格。

  同時我們也會根據一些機構的合作做一些相應的專項化的產品發行,比如說我們可以發行一些套保策略,比如說跨期套保、套利的策略,通過做消費者的交易,商業銀行總體的資產配置和價格發現工具方面,應該說都在非常關注我們的利率期貨市場,我們希望利率期貨市場將來的品種更加完善。將來逐漸把利率期貨的品種更加完善,從而讓它的價格發現功能更加完整,希望我們能有機會,包括我們在商品期貨里,現在商業銀行可以在里面開一些特別的帳戶,這個帳戶里面,也可以做一些質押,比如說倉單質押,可以開一個專門的帳戶,比如說套保的過程中,可以做專門的交易,帳戶的功能有一些限制,至少你可以利用它,如果持有這些倉單是可以進行相應的風險控制,前期的規模60萬億,絕大多數券商的資管、基金的資管,都是為什么商業銀行的資管做通道,這個資產量很大,這么大的資產量,確實需求非常大,我們還是非常看好利率期貨市場,盡管交易量不是特別大,作為價格發現工具,我們還是非常的關注,我介紹到這兒。

  張泳:感謝中金所提供這次和各位交流的機會,我們是作為市場參與的交易機構,實際上最近這一年多、兩年的金融市場,不管是發展上還是風險管理上,還是體會比較深的。一方面我們覺得過去這幾年,從資產管理市場來說,確實整個資產管理的規模是非常迅速的。另一方面從參與的資產管理運作機構來說,我們覺得在現有的迅速增長資產管理市場背景下,對于市場參與機構能夠運用和參與的金融風險管理工具,我們覺得和目前資產管理規模增長這么快的速度和規模比較不匹配的,實際上有一個現實的矛盾,快速增長的資產管理規模和風險管理需求這塊能夠達到滿足的金融工具供給這塊確實還有一定的不足,這是一方面。另一方面,尤其是像今年,今年金融監管,我們從市場參與機構的角度來說,我們認為是偏審慎,降杠桿、降通道、降風險,回歸資產管理本質的調控導向,在這個過程中,對于金融衍生品的創新實際上跟我們目前整個市場的參與者需求來說的話,我們感覺推進的速度和供給的匹配程度還是不夠的,這一塊體現出對金融衍生品的需求和監管對金融創新這塊的控風險導向,我們覺得還是有一定的矛盾,這塊我們其實還是直接有一個呼吁,希望在這方面是不是能夠稍微加快一定的進度,結合我們現在國債期貨利率風險管理這塊,我們覺得常規的市場參與機構比較深刻感受到的是兩個方面,一個方面確實還是監管割裂造成的國債期貨市場目前銀行類機構還參與不了,這樣市場結構比較單一化,對整個市場有效定價也好還是市場價格發現功能也好,我們覺得還是有一定的影響。

  另一方面,除了現有監管造成的市場分割之外,我們覺得在產品的豐富度上,我們還是希望可以對短期的風險管理工具能夠增加一些,實話說,前段時間媒體上有報道,說央行對于市場利率的波動也有觀點,央行流動性關注的目標應該是存款類機構,像券商和證券這塊本身就是利率波動的受體,這個觀點當時也是比較關注,因為商業銀行不管是流動性管理還是利率的管理,他有很重要的對手方是人民銀行,他有一個最終的出口。但是作為非存款類機構,既然是作為利率波動的受體,如果我們不能直接和央行作為直接解決的對手方,是不是可以創造一些針對非存款類機構的受體,提供一些利率風險對沖的工具,尤其是短期資金波動的利率風險管理上,這塊是一個比較現實的需求,不管是作為證券機構還是作為私募基金管理機構來說,都是有很現實的需求。

  中金所這些年在國債期貨創新方面,對于整個市場的突進和整個市場流動性、利率風險管理總體來說還是提供了非常好的促進作用,如果創新的利率管理工具能進一步豐富,我們覺得對于后面這些市場參與者能夠更好的管理現有的利率風險,另一方面可以通過更加豐富的金融衍生品創造出更有效的,給客戶提供收益增強的操作工具當然更好,這就是我的基本建議。

  劉寧:感謝中金所提供這次交流的機會。李總當時帶領國債期貨團隊開發了這個產品,是非常成功的,那個時候我們也在作為市場機構參與到這個過程中,很理解李總付出的心血。目前國債期貨品種推下來運行得還是非常成功,從2000、3000手到現在每天成交量50000手,這是非常成功也是市場上非常標桿性的指標,中金所做出了非常重要的貢獻。

  談到李總提到的問題,作為大資管時代,證券公司在2011年以前,資產管理規模相對比較小,那個時候不到1萬億,主要以固定投資為主,而且那個時候基本上看天吃飯,承受了一定的市場波動。2013年國債期貨推出以后,各個券商之間,那個時候發展了很大量化對沖的工具,對于收益率的穩定各方面都起到很好的作用。到2015年、2016年,整個證券公司的管理規模差不多15萬億,這么大的體量下,我們正處在利率市場化的過程中,利率的波動肯定比以往更加劇烈,在這個時間未來投資也好,怎么樣管理利率風險是非常非常重要的課題。

  剛剛楊總也提到了,我們債券資產這么大規模,看到了一定的市場變化要去變現是不太容易的,我們的對沖工具就顯得非常重要,目前的體量,目前的國債期貨也好,不管是五年還是十年的,現在的存量還非常不夠,我們希望這個市場會有更大的發展,從機遇和挑戰來講,機遇這塊是人們可投資的金融資產越來越多,投資的錢越來越多,需求也是多樣化,這塊既是機遇也是挑戰,很多不要信用風險,寧愿用比較低的收益,如果沒有相應的利率對沖工具是很難做出來的。國債期貨這塊也是做出了很好的貢獻。

  除了風險管理之外,國債期貨本身也是作為一個投資品種,這個方面來看,他也給市場提供了很好的套利和宏觀對沖的工具,比如說我們現在有些黃金掛鉤利率、掛鉤原油,這些品種本身和利率相關的,在做投資的時候就會研究它的相對價值,通過各個品種的構建做一下價差,如果我們有了國債期貨品種以后,他本身豐富了我們的投資,也給我們風險管理做出了很大的便利度。我們希望國債期貨品種發展得越來越好,參與的機構、種類、體量希望越來越多。剛才張總說的這些我也非常贊成,確實非常深有感觸,目前要對沖端短的波動,工具非常缺乏。證券公司可能做一些利率互換,一個是限于額度和限于授信,本身門檻比較高,如果我們能有短端的國債期貨做對沖的話,對于所有的參與受體是非常大的改善,我們也希望整個收益率曲線在國債期貨品種發展過程中能夠起到更大的促進作用,本身十年期國債期貨的出現,把十年期價差和定價都起到很好的作用,希望收益率曲線,兩年的、十年的、五年的、三十年的都能得到很大的改善,這就是我的看法,謝謝。

  主持人-李慕春:謝謝各位的分享,下面我想再問韋處一個問題,今年9月份財政部、央行推出了“國債做市商支持機制”,財政部在銀行間市場用隨買隨賣的機制,這可以說是非常大的創新,請問這種做法在海外是否有成熟經驗?我國推出做市商支持機制的背景和目標是怎樣的?

  韋士歌:做市商支持和以前不太一樣,具體的規章制度9月底就發布了,上周發了一個答記者問,有興趣可以看看那個,我簡單介紹一下背景。

  一般理解,財政部屬于發債、發行體,可能大家想象不到的是,在國際上做債務管理不僅僅是簡單的發行體,首先發債或是債務管理在市場上出現是定期化的,十年期國債每個月一次,每次財政部在市場上出現一次,美國財政部也是一樣。除了定期的發債以外,二級市場上,像英國、德國的債務管理局、債務管理公司每天都在市場上待著,時時刻刻看著二級市場,為什么他要這么做呢?因為財政部發了那么多的國債,真正在二級市場上周轉的、流通的債沒那么多,為了讓二級市場能順暢的運行或是不間斷的運行,為現貨回購市場不能斷,所以都在時時刻刻看著二級市場別斷了,斷一會兒都不行。

  為了維持正常的運行機制,他們有一個手段,一個是在現貨市場上買賣,一個是隨買隨賣,一個回購市場窗口時時刻刻都開著,如果有多的可以回收,如果少了可以借。我們自己也是,好幾年前去調研,當時張總還在國泰君安,國內市場也說了很長時間,和人民銀行合作、和市場合作做出來了,制度出來了,明年初可能開始。

  做市支持和發行不太一樣,剛才我也解釋了一下,我們現在債務管理期限結構設計和發行節奏的安排都是遵循標準化和期貨差不多,產品設計一定要標準化,別搞五花八門的東西,不搞小花樣,這是一個。另外是簡單化,產品越簡單越好,很多團隊叫固定收益團隊,我們就是固定收益最簡單的產品。

  還有一個是定期化,不管什么樣的產品,十年期的國債一年12次,12次就一個月一次,50年期的國債一年兩次,5月下旬一次、11月下旬一次,5月下旬、11月下旬利率很高了,或是漲上去的,我們也不會動。發行是定期化的,做市支持,我們基本上也是采取定期化的做法,我們現在也在這樣做,下一步逐步積累做法,看是不是像國外那樣,過有一個認識,是不是財政部干預市場了?我們和人民銀行一起做的,是不是有關部門一起干預市場?其實不是,我們的作用很低很低,盡量是拾遺補缺的作用,如果二級市場能順暢的運行我們盡量不做了,不是非做不可,主要是希望市場能起到定價的作用,運行順暢的作用。我就簡單介紹到這兒。

  主持人-李慕春:感謝韋處的精彩回答。近年來央行也推出很多政策促進債券市場的發展,請李處長對央行的政策做一些解讀和介紹。

  李敏波:我簡單介紹一下,剛才張總講到債券市場的分割,我覺得我參加了很多次會,基本上很多次市場人士言必稱債券就是分割,感覺這是一個關健詞,我覺得我們有必要回顧一下債券市場比較短的歷史。1997年以前都在交易所干,銀行也在交易所做,最后出了一些事,出了一些事因為我們的改革都是摸著石頭過河,我們一出事以后,我們跑出去一看才發現全世界做得好的債券市場都沒有哪個債券市場是在交易所干,因為債券市場首先是一個機構間為主,交易所流動性好是一方面,另一方面主要還是像零售的意思,就成立了銀行間市場,銀行間市場這個名字是有一些誤導性,其實就是一個機構間市場,這是它成立的簡單背景。

  經過這么多年的建設,基本上我們的債券市場形成了銀行間市場為主體,交易所市場為補充格局的債券市場體系,回到張總說的分割問題,我理解經過我們這么多年的建設,也是剛才李總講的,對債券市場制度建設的回應,主要是對內和對外的開放,銀行間市場最初以銀行為主體擴展到債券、券商,我記得在2013到2015年,私募機構也是可以參加的,只要是滿足我們一定的條件多可以參加。

  既然一邊可以參加銀行間市場,另外一邊交易所市場也可以參加,分割哪里來的?可以借助物理上的連通器,不是把所有的都打通,只要能連通就不能說它分割,銀行也是可以參與交易所市場,銀行不能參與交易所市場的另一個平臺,大家在市場上比我更清楚,交易所另外一個平臺是打算干什么?就是復制銀行間市場,有了銀行間市場以后干嘛還要復制一個銀行間市場?分割這個事我做一個簡單的回應,因為大家說順嘴了,沒準在銀行間市場都在做交易,李總剛才問近年來,特別是近一年來人民銀行對銀行間市場的工作,我們更多做的是開放,2013年的時候QFII和RQFII可以進去,2015年三定機構,國際金融組織、國外的銀行和主權投資基金可以進去,2016年發布了3號文,境外更多的合格金融機構都可以進去,說得更簡單一點,基本上是長期的、中長期的人可以發債,也可以到這邊做交易,銀行間市場算是比較開放的市場,這個市場的建設肯定還有賴于大家的共同努力。

  主持人-李慕春:今年以來,債券市場發生了很大變化,兩年多的牛市之后,近一個月債券市場出現了下跌,這周跌幅也比較快,國內外市場各個因素是撲朔迷離、層出不窮,包括人民幣貶值的預期、美元加息預期和各項指標變化都會影響未來利率走勢也會影響未來債券價格的變化,針對這個問題我想聽聽各位市場機構專家的意見,對明年的債券市場如何判斷?

  楊再斌:確實這是相對難回答的問題,我只說幾個值,我們關注的幾個市場指標:

  第一,最近美國的10年期國債已經到了2.392,應該說上得比較快,市場普遍預期10年期國債會到2.7的水平,李處也在這兒,美國10年期國債的變化會不會也對我們的國債收益率會構成很大的約束,世界上只有一個避險貨幣,可能就是美元,人民幣具有避險功能還有很長的路要走,他具備避險功能收益率又很高,對國債收益率也會造成很大的壓力,當然也要觀察美國的變化,中國必須要保持和美元的固定利差,人民幣整體收益率水平,一定要保持跟美元的固定利差,如果具有避險功能、東西又安全、收益率又高,自然其他的貨幣對他來說可能會有強約束。

  第二,美元指數突破100點,美元指數是根據美元兌其他貨幣匯率合成的,根據路透成交價,每隔數分鐘就更新一次,從這個指數來看,盡管它一直保持比較強勢,包括去看他的周線圖和月線圖,這些年一直保持非常強勢的狀態,但是非常值得關注的一點,他突破一百點,這個點數位是比較關鍵的,這次突破一百點非常迅速,這是值得關注的一點,并且美元指數在一百點以上,對于歷史上來看,對其他經濟體還是構成了非常大的壓力。

  第三,值得關注的一個指標是BDI指數,BDI指數這次突破1000點非常的迅速,以前在低位徘徊了很長時間,現在突破1000點,現在是到了1200點、1300點,最近又下了一點。為什么說我們要關注BDI指數?BDI指數反映了世界航運市場的變化,航運市場也反映對經濟態勢的變化,可以根據后面政策的調整也會有些關系,以前美國以貨幣政策為主的工具是不是轉成以財政政策,加大財政政策對經濟的調控工具,是不是變成美國的四萬億?實際上世界經濟關注三個國家就夠了:中國、美國、德國,這個世界基本上是靠這三個國家在養活。

  從這個指標來看的話,我們也會去判斷,結合國內目前人民銀行構建自己的利率走廊,這種利率走廊的構建,包括最近的降杠桿需求,明年值得關注的一點,明年商業銀行的資管業務里對信用債的配置需求可能會出現策略性的變化,為什么會出現策略性的變化?2016年已經出現很多商業銀行的理財產品發行成本高于很多信用債的發行利率,相當于是倒掛的,商業銀行仍然在配置這方面的債券,包括一些信用債和利率債,這是構成了今年很多債券收益率下行很重要的支撐,為什么2016年這種策略是得當的?商業銀行實際上沒有造成虧損,原因是什么?他可以通過額外賺取杠桿收益,一部分通過資金便宜他可以賺取杠桿收益,另一方面可以通過利差、價差,覺得收益率下行,他博取他的價差收益,如果加上原來的票息、價差和杠桿收益,實際的收益率可能會比原始收益率高很多。頭幾年商業銀行資管業務有大量存量高收益資產,他有存量高收益資產去配置一些相對成本低的信用債,通過組合的方式仍然可以滿足客戶的需求,單一某個資產低于成本,組合的資產未必是低于成本,不然就會倒掛了。我覺得明年可能會出現一些反向的變化,由于央行的利率走廊的構建,可能杠桿收益很難做了,因為資金成本,隨時也關注央行的政策變化和操作手段的變化,這種杠桿收益很難做了,因為現在資金的成本不能說拿最近,關注明年的話,從央行利率走廊的構建預測的話,杠桿收益比較困難了,也不是沒有,會比較困難。剛才說了,由于央行利率走廊的構建,同時由于美國國債收益率的變化,可能會對我們下一步利差水平、價差交易策略產生一些懷疑,它不像去年、今年這么明確,大家都知道這里是收益率下行的趨勢,這個趨勢很明確,預期很清楚,就會以預期博去價差。

  如果這兩個策略受到極大約束的話,我覺得商業銀行特別資管對信用債的配置可能會重新回到成本約束的狀態,成本約束的狀態有可能會倒逼市場利率的下行,明年的經濟可能不會特別好,這個要綜合判斷各種市場要素的變化,很難從現在一下子預測到明年整個是什么樣,我們只是說剛才關注價格要素的變化,以及央行、經濟情況,這些關鍵的指標可能要隨時的關注,可能要去做出一些調整,至少剛才說的杠桿收益下降、操作空間的難度、對價差判斷的不確定,以及商業銀行選先高收益的存量資產逐步到期,原來我們做了很多長期的逐步到期了,也會約束他做大類資產配置策略、組合策略對新增資產收益率的要求,我感覺至少從明后年,商業銀行對成本的約束、成本倒逼約束會越來越強,現在還有一個問題,現在大量降杠桿,同時也面臨反向的選擇,降杠桿以后資金往哪兒去的問題,從商業銀行的資產管理業務來說,他的大類資產配置基本上是全市場的,不是你這個市場機會沒了,我就沒有配置的方向,他有大量的配置方向,比如說他在資本市場的一些配置 ,在權益市場的一些配置,在其他類,對一些存量資產的挖掘,他的組合策略的配置方式是非常靈活的,無法給出一個確定性的答案,關注的基本點都是我們可能要根據市場靈活決定我們策略很重要的參考指標。

  張泳:我簡要分享一下我個人的想法,我們作為基金管理人來考慮市場的話,可能更直觀從市場的角度考慮,我們對明年的看法基本的框架還是基于宏觀經濟決定貨幣政策,貨幣政策最終決定市場的利率趨勢,短期的市場波動可能更多的是由市場預期和供需平衡因素影響的。宏觀經濟這塊實際上至少短期內我們的基本看法是認為,應該是叫階段性企穩,物價基本上是階段性見底反彈的跡象,至少在貨幣政策大的背景下,宏觀經濟的大背景下,進一步寬松的空間應該是比較有限的,這樣的話整個利率下降的趨勢,至少短期內是有一定的抑制。

  另一方面,從市場供需角度來看,可能有兩個東西需要關注,過去這幾年都是銀行理財包括各種理財增長速度比較快的,從2010年到2015年,之前看到的一些數據,每年平均有40%的增長,實際上按照2015年到2016年的統計數據看,2016年理財的增速有所下滑,按今年的話,全年看只有25%的增速,當然這個背景可能和資產的收益率下降有關系,另外由于市場增長以后,有階段性增長的臨界點,到明年的話,包括監管這塊的風險控制和限制泡沫的取向,再加上整個資產收益率偏低,再加上之前整體的增速、后續隱含的下降,我們覺得明年需要關注的是銀行理財或是整個理財增長的速度會不會出現和前期對比比較大的下滑,從供需的角度對市場有一定的影響。

  整個市場持續比較長的低利率環境之后出現新一輪市場調整,市場情緒的轉弱會對市場預期造成比較負面的階段性沖擊,這樣的話,站在新的節點上,不管是貨幣政策還是監管導向,包括未來的市場變化,以及外部市場的影響,近期、中期看,明年上半年,一季度、二季度固定收益類的資產風險收益比不會是非常好的選擇,到了明年下半年宏觀經濟的因素可能重新主導整個利率的波動方向,明年下半年房地產、消費和外部的影響,明年下半年市場調整以后可能迎來新一輪機會,一二季度風險還是相對審慎一點,這是我們的看法。謝謝。

  劉寧:剛才張總和楊總說的很多,我說兩點:海外,川普上臺把通脹推得很好,他的一個是減稅、一個是基建。基建不確定性很多,他正式上臺的話,大家的預期會有所減弱,油價的上漲,有頁巖油在那兒,對國內收益性通脹不會特別大,一季度以前,基本上去杠桿的監管思路不會變,大家對經濟層面和通脹的預期都不會變,到了第二季度,可能有觀察,房地產限購對投資者沖擊比較大。一季度我們還是比較謹慎,二季度看各種數據,再往后是決定后續的發展。

  主持人-李慕春:感謝各位嘉賓的發言,時間過得很快,國債期貨的論壇到此結束,謝謝大家。

  主持人-王彩虹:今天在這里還是要談一下期貨和期權的作用。中金所在股指期貨上了三個品種,我們的股指期權也是籌備三年多,在這樣的情況下,不管是真實的交易還是仿真交易都運行非常平穩。

  今天我們有請來自于學校和海外交易所、市場機構各方面專家共同討論這樣的話題,我先介紹一下參加論壇的嘉賓:

  廈門大學經濟學院按、王亞南經濟研究院副教授韓乾先生;

  中歐國際交易所市場銷售部執行總監尚萌;

  廣發證券權益及衍生品投資部執行董事顧娟;

  中信證券另類投資業務高級副總裁王睿;

  嘉合基金副總經理、首席投資總監李宇龍。

  第一個討論的話題是結合論壇的主題,請各位專家從自己不同的角度來談一談,我們怎么認識期貨、期權對于市場的功能和作用?

  韓乾:主持人好,大家好!我想先從衍生品總體上來談一談衍生品的功能和作用,然后再區別一下期貨和期權對于他們各自功能和作用。

  從總體上來講,衍生品大概有這么幾個功能、作用:

  1.可以幫助現貨市場完善科學的交易機制,特別是做空機制。從全世界來看,融券都是相對來講比較困難的一件事情,全世界各個市場融資融券的成本都比較高,這個在中國的成本是尤其高,主要的體現是券商的券源不足。券源不足的根本原因是我們國家實行非規范的會員制度,按照國際慣例,券商、經紀商、交易商,他們作為交易所的會員才能直接跟交易所發生關系,所有其他的投資者應該是間接的和股票市場發生關系,這有點相當于銀行儲戶,實際上直接和銀行打交道,銀行在對外進行放貸款的時候不會考慮要不要問一下儲戶個人的意見,讓不讓我把這個錢拿出去貸款,貸給其他人。在國內的話,券商要融券,把股票借給別人,個人投資的帳戶是歸中證登管理和登記,所以券商在借助股票的時候,最后還要征得個體每個帳戶的同意,必然給他們融券的成本帶來很大的提高。非規范的會員制度短期內能不能改變?我覺得這個是非常困難的,本身是作為監管層,為了應對90年代發生券商隨意挪用客戶資金所設立的制度,短期內這種非規范的會員制度很難改變,也就意味著融券成本過高,缺乏做空機制的問題在中國還會長期存在,衍生品的功能我覺得可以很好的解決這樣的問題,股指期貨推出以來交易量非常大,因為市場的需求高,短期內我們國家的股指期貨成交量已經達到了世界前三位,這是因為市場確確實實有這樣的需求,所以完善做空機制,完善科學的交易機制這是衍生品的第一功能。

  2.衍生品可以幫助實現風險管理,大家知道金融市場重要的功能就是實現風險轉移,如果你不喜歡某個風險,你可以把這個風險在市場上轉嫁、轉移給其他愿意承擔這個風險,并且能夠承受這個風險的人,要實現這種風險轉移的功能首要前提是風險要能剝離出來。風險歸根到底還是由價格產生的,價格的波動就是風險。歸根到底,你要有一個東西,能夠把現貨的價格屬性從他其他的屬性,比如說股權、債權所有權的屬性抽離出來,拿到市場交易,才能從一個人轉到另一個人身上。衍生品可以實現價格屬性和其他所有權屬性的分離,進行風險管理離不開衍生品。

  3.價格發現。以前也多次提到價格發現,所謂價格發現,學術上理解,市場上現在出了一個新的信息,如何能反映到價格里面去?整個過程就是一個價格發現的過程,所以大家從定義里可以看到,價格發現實際上是和信息的效率非常有關系的,價格發現功能越好,信息反映得越快、越充分、越準確,在價格發現上也能發揮非常重要的作用,因為衍生品和現貨是通過跨市場的套利行為緊密聯系在一起的,因為衍生品市場通常流動性會比較好,在交易上比較便利,相對現貨比較便利,所以很多市場的信息,新的沖擊首先反映在衍生品市場里,然后再通過跨市場套利的行為從衍生品市場傳遞到現貨市場上,從而實現價格發現的功能。

  衍生品我認為是非常重要的,可以幫助提高價格發現功能,提高市場的信息效率,市場的信息效率高低最終會反映到投資者甚至包括公司管理層的行為,如果你的價格發現總是偏離你的基本面價值的話,這個投資者的行為就會相應發生改變,他會追漲殺跌,公司管理層也沒有動機進行長期的投資,他也是短期的,比如說股市里的問題是大股東減持的問題,歸根到底是因為這些人觀測到市場是怎么表現的,這些信息效率是怎么樣的,價格發現是怎么樣的。

  最后我想區分一下期權和期貨在風險管理上的重要差別,剛才講到金融市場是實現風險轉移的,轉移實際上有三種方式:一是分散,不要把雞蛋放在一個籃子里;二是對沖;三是保險。我要跟大家分享的是,期貨主要是起到對沖的功能,對沖是指你把風險去掉的同時,你放棄了上行可能獲得的收益,這個叫對沖,而期權主要是保險,保險的意思是說你付一個傭金這是你的成本,你一旦愿意承擔這個成本,付了這個價格,不單能去掉風險,還能享受到可能獲得的收益,我打個比方,比如說預期一個月要來深圳工作,要提前租房子,房子的租金可能會上漲給你帶來風險,為了要規避這個風險怎么辦,要管理這個風險,可以用期貨,期貨的思維方式是,你現在打電話和房東鎖定一個月之后房子的價格,到時候不管租金是上漲還是下跌,你都必須付那個價格,這個就是對沖,哪怕租金下跌你也沒有辦法,你只能按照合約付那個錢。如果是按照期權的方式來管理風險的話,只要先給房東打一筆錢,可能幾百、幾千塊錢,一個月之后深圳的租金是上漲了,你可以按照合約繼續付比較低的固定價格,如果租金是下跌的,你可以說我放棄了,這幾百塊錢押金就給你了,這是我愿意承擔的成本。

  大家可以看到期權在風險管理上比期貨要更靈活,但是它有成本,期貨沒有那么靈活,但是它有很高的流動性,而且通常是免費的,大家可以看到,期貨和期權是不可互相替代,他們在風險管理上各有各的好處,是起互相補充的作用,謝謝。

  尚萌:非常榮幸今天我能代表中歐國際交易所參加中金所的專場討論活動,中歐所是由上海證交所和中金所以及德意志交易所集團在德國成立的一個合資公司,今天非常榮幸能參加中金所的活動,非常感謝中金所也感謝王總給我們這樣一個平臺,讓我們來跟各位專家一起討論。

  我參加中歐所之前一直在德國的德交所和歐洲交易所在工作,我想從我的角度跟大家分享一下歐洲市場和歐洲交易所的角度對股指期貨、期權產品的想法。

  股指期貨、股指期權衍生品在歐洲市場是非常重要的組成部分,以歐交所市場為例,股指期貨、期權交易量基本上占整體交易所交易量的50%左右,大家也可以看到,股指期貨和期權在歐洲以及包括國際金融市場中還是非常被廣大市場所用的金融工具。

  我今天主要想舉兩個我在歐交所和歐洲市場的例子,王總也提到,去年國內的股票市場有一些大幅的波動,我們也又一次聽到了國內一些市場里有些不同的聲音。我們從全球的衍生品市場角度來看,2008年之前的增長速度是非常快的,基本上從1998年到2008年之間,每年是以超過25%增長,成為全球金融市場中最大的單一金融產品板塊。我們在整體這個市場中看到的是,雖然這個市場這樣巨大,真要在交易所場內交易的標準化金融衍生產品只占整體全球市場的不到10%,這個比例還是比較小的。實際上大部分的衍生品都在OTC,主要是在歐美OTC市場上交易。2008年金融危機之后,近十年間市場有了不斷反復的修正和調整,雖然整體的市場規模有所下降,但是我們看到OTC市場的交易量比例和我們整體的經濟體量相比較來講,其實它并沒有真正下降,還是非常大的體量,到目前為止我們場內交易的產品和場外交易的產品比重還是保持在1:9比較少數派的風格趨勢。

  我們從當年危機爆發的一瞬間,這兩個不同的市場表現,到之后這十年間恢復階段,他們各自的表現來看,其實我們完全可以看出特別明顯的區別,我們場內交易標準化產品,以及一些場外、但是有足夠的風險控管和風險管理的產品在整個應對危機和恢復的過程中表現是非常良好的,而且對市場穩定性上發揮了非常重要的作用,這里面的代表是場內交易股指類期貨、期權產品。

  我今天想舉例子證明,場內交易的股指類期貨期權,場內交易的衍生品,為什么在金融市場中起到風險管理和穩定劑的作用。

  我們還是舉2008年雷曼兄弟事件。雷曼事件最初爆發時,是美國市場上的消息先出來,實際上它在我們的歐洲期貨交易所得市場份額是非常大的,他是幾大清算會員之一,除了自有資產部位,也為他的交易會員和客戶參與歐洲期貨交易所的清算,他的破產、違約行為對于歐洲的影響是非常大的。實際上,歐洲期貨交易所下面有一個清算行,是全球最大的全球清算銀行之一,他收到這個消息的時候,第一時間把雷曼在歐洲期貨交易所所有的風險敞口和倉位全部凍結,再通過CCP中央對手方的一系列風險管理處理和防范,當時對市場的風險管理有七道風險防線。清算保證金、清算在清算行交的抵押品,才會動用到其他會員抵押的保證金和抵押品,在當時一系列的動作之后,在短短的幾天之內,在歐洲期貨交易所的倉位和他客戶的資產都從本身的機構剝離出來轉托給他的保管機構,這個過程中七道風險防線只動用到第二道,處理在歐洲期貨交易所的巨大風險敞口,那個事件的處理也在歐洲包括整體全球業界受到了好評,也從而證實了整個交易所內部的風險管理是比較嚴謹和非常完善的結構和構架。

  另外還是一個和雷曼相關的事件,歐洲期貨交易所在2008年之前的兩年和德交所旗下的保管銀行共同合作開發了一個產品。這個產品非常有意思,實際上就是把場外的三方回購的傳統場外產品,通過交易所之內的CCP中央對手方提供了一個三方回購的匿名CCP的結算,這樣的想法是把場外一部分互相都知道的需求又多增加了一個匿名的抵押品管理交易,以及通過這樣的匿名交易可以參與到歐洲央行借貸的服務。這個產品實際上在2006年左右就已經推出到市場,那個時候并沒有被市場特別多的關注,而且他的交易量也不是很好,沒有太多人用。但是我們就看到一個非常非常有意思的事情,金融危機爆發之前到雷曼宣布違約,幾乎所有全部歐洲的三方回購市場瞬間消失了,為什么呢?金融機構本身都認識,要做三方回購、借貸給熟人,打個電話就借來了。而雷曼事件導致歐洲、全球金融市場誠信的嚴重缺失,誰也不知道哪個機構明天出什么事情,誰也不愿意把自己的需求和交易的想法公布給任何一個交易對手方和交易的金融機構。我們看到場外三方回購的量出現的瞬間斷崖式的發展,這部分量在短短的幾天時間中80%轉入到我剛才提到的中央對手方CCP的交易中,這邊的量不能說是斷崖式,幾天之內急劇升高,我們從中看到,市場中,特別是市場有波動、市場出現異常的情況下,市場機構主動自愿選擇了更加安全的金融工具、更加安全的衍生品。

  顧娟:經過幾天的期貨業大會,大家都討論比較多期貨、期權的功能,我提相關的幾點,談談期貨、期權的作用。我們現在廣發證券有一個ETF期權品種的做市商,我們從實際的品種來看看期權有什么作用:

  第一,期權推出對標的的作用。推了衍生品以后,因為有了管理工具,大家更愿意持有它。

  第二,對50ETF產品本身,作為投資者想買賣的時候,大家可以看到這個標的的流動性比任何一個ETF都要好,也就是說你想買或是賣的時候,你的成本是很低的,因為他的流動性好,這對投資者也是非常好的一點,這是對標的的影響。

  我覺得大家可以看到,雖然50ETF期權每天的實際交易金額只有一點幾個億,參與標的的很多投資者在這里,我覺得真的還是有很大的作用。從我們觀察來看,因為參與者的專業化程度、國際化程度和參與門檻,我們期權的定價相對來說還是比較理性的,所以他的定價是比較合理的。很多投資者在這里面,除了用期權做保險之外,還有很多增強收益的做法,除了管理風險,其實也可以通過這個產品標的,通過賣期權來提高持有的收益率,這也是一個很好的策略。

  作為一個投資者來說,如果你用更多的衍生品工具,你可以通過這個工具觀察市場,你的視角會更多。現在期權用的比例,還有上交所發布的波動率指數,可以幫助你更好的觀察、理解這個市場,對你的投資、對你的組合都是很有幫助的。

  另外是對行業的發展,雖然是一個小小的品種,但是可以看到在這個品種的參與過程中,有很多海外人士對這個品種,或是有很多海外人才在回歸、流動。對我們這些證券經營機構包括行業、交易所,對我們的技術、對我們人才管理的提升,這是很迫切的,我們要做行業的升級,做國際化,我們自身能力的提高也是通過一點點具體的金融創新、服務能力的提升來做的,我們從這個小的品種來看,其實它有非常多的功能。

  我還想說的第二點,剛才講國債期貨的時候,楊總提到,期貨市場非常好,商業銀行在配置的時候,大量的資金配在債券市場,明年可能有更多的想法,如果債券市場一致,起碼一季度大家還是非常擔心的,配什么呢?配到權益市場他也提到這個,大家知道如果配到權益市場沒有更多的風險管理工具,那你怎么辦呢?這么多的風險,給投資者做這個工具的時候,有沒有考慮工具背后,使用這個工具做的風險,風險是投資者在承擔,投資者怎么承擔這個風險?

  我們怎么樣做到這些?我們從最簡單的來描述期貨、期權產品,實際上有了標的本身之外,在這個標的之外想做杠桿,從收益形態來改變,期貨就是一個線性的產品,除了線性產品,我們這個產品要做一些性態的改變,就必須加一些非線性的產品,有線性、有杠桿的產品才能組合成風險中性的,經過風險調整的,或是目標收益率在10%左右,風險回撤只有7%或是5%,這些東西怎么做出來?不可能平白無故的做出來,現在市場上流行的分級、保險的并購,實際上都是利用的一些市場的機制,想要達到一些目的,但是他承擔的風險沒辦法轉移,這個時候我覺得在這個大的背景下,真的是推出期貨、期權產品是非常非常迫切的,否則這么大體量的資產配置怎么做?

  李宇龍:我們是公募管理公司,過去一年量化投資和應用股指期貨的量化投資是主要的發展方向,過去一年我們量化對沖達到100億,公募基金行業規模算是相當大的,在這兒非常感謝。

  我簡單補充兩點:

  第一,股指期貨、期權衍生品對一些重大的經濟事件和市場大的風險,特別是一些尾部風險具有一定的風險功能,大家知道美聯儲一年有八次會議,每次會議之前,所有的機構都在預測,各個機構預測的方法不太一樣,對于美聯儲加息預測相對比較準確的工具可能還是美國國債基金的利率期貨,當然不談原因了,通過國債、聯邦基金和國債期貨計算出來美聯儲預期的概率,從歷史的角度來看,這個走勢的預測效果還是非常好的,這塊還要進行一些研究。本身期貨對一些重大的經濟事件具有一定的預測作用,除非價格發現的功能以外。

  第二,期權,大家知道投資管理說白了就是風險管理,而風險管理最大的風險是尾部風險,尾部風險不單是左部的風險還有右部的風險也要有預測,我看了一個研究是諾貝爾獎獲得者思科爾(音)教授,他認為期權在預測尾部風險方面具有獨特的作用,因為期權的價格包含其他工具都不具備非常全面的信息。基于期權價格的尾部風險發現的策略,換句話說他的資產配置策略并不是從傳統放大的框架構建的,而是從期權預測尾部風險的角度構建策略,運行一年多的表現也非常好,期貨、期權對發現重大的經濟事件和市場大幅風險波動具有一定的預測功能。

  期貨界對于穩定市場,當市場大起大落的時候,投資者對市場的反映,市場大幅明顯下跌出現的時候,整個投資者對期貨、期權功能的認知有的時候也是反映過多的。70年代美國的投資者認為期權會對期貨帶來過大的影響,這種環境下,美國的證監會、美聯儲、期監會發布了一個非常重要的三方報告,三方報告最后的核心結論就是一點,當期權品種出現之后,相對應的期貨市場流動性提高了,現貨市場的波動性不是提高了而是降低的,換句話說,大家討論來討論去的結果還得回歸到一點,進一步更好的金融衍生品對現貨有促進作用。

  我就補充兩點:一是期貨期權對重大風險具有發現功能;二是穩定現貨市場也具有一定的正面促進作用。

  主持人-王彩虹:去年韓教授在這方面做了一些深入的補充研究,股指期貨到底對股票現貨的運行質量會產生的影響,請您跟我們分享一下觀點。

  韓乾:我是幾個月之前有一篇文章剛剛被國際上專門發表衍生品研究的期刊接受,題目就是股指期貨受限以后對現貨市場交易質量產生什么影響,這個成果在這次期貨大會的學術論壇上,雜志的主編還特意把這篇文章拿出來作為第一篇講,國內學者更多關注股指期貨的市場。這個文章研究的問題是非常簡單,就是我剛才所說的,受限對交易質量的影響,我們采取的方式要克服研究普遍的缺陷。這個交易市場質量如果是下降的話,到底是因為股指期貨受限造成的還是其他原因造成的,這個通常說不清楚,為了克服這個缺陷,我們研究設計的時候采取了背差法。

  我把樣本分成兩種,一種是容易受股指期貨受限影響的成分股,一種是對照組非成分股,我們在成分股和非成分股受限前后的交易質量的對比,可以甄別出股指期貨受限對現貨市場質量到底有什么影響。為了衡量現貨市場的交易質量,我們用了很多微結構指標,包括緊度,買賣價差,包括寬度--成交量、換手率,包括深度,兩邊報單的深度,厚度還有信息效率,這個我們用高頻方差衡量。

  最后統計的結果非常一致,成分股和非成分股相比,成分股流動性方面的指標和信息效率的指標是顯著的下降,科學的證明受限以后現貨質量受到很嚴重的影響。接下來文章就是討論到底是什么渠道影響到股指期貨受限影響到現貨,這兩種人是股指期貨受限之前基本不參與交易,股市出現異常交易,就出現巨大的負基差,有負基差,套保20%到30%,套利的話,監管層要求也不能賣股票,所以股票市場不能做空,股票也沒辦法套利。

  我們把原因歸結為α策略的投資者,實際上是決定從市場退出了。沒有股指期貨作為避險工具的話,你的倉位完全暴露在系統風險中,失去了保護,α策略就退出了市場,他的退出就造成交易市場流動性的缺失。2013年有一篇文章用計量方法得出的結論,股指期貨的推出降低了現貨市場波動率大概20%,今年剛剛發表的文章是說,股指期貨的受限降低了現貨市場交易質量。

  主持人-王彩虹:謝謝韓總的分享,尚總跟我們從國際視角怎么看待國內的衍生品市場,您對于國內現在的情況相對比較了解,您對于下一步,在當前情況下怎么樣發展我們的金融衍生品,有沒有好的建議?

  尚萌:建議不敢當,也是分享系一下現在主要歐洲市場在目前金融市場改革和發展狀況下的心得,作為參考的信息和材料,讓他們了解一下,金融市場健康發展的重要要素有四個,安全、高誠信、高效和創新。至少是在歐美市場中,我們注意到,市場很多機構包括平臺他們比較注重的是經常會談到高效和創新,誠信和安全被市場參與者,被整個市場作為理所當然的,而且在強調創新的過程中,安全和誠信往往會被一定程度上忽略,實際上在2008年金融危機爆發之后,一夜之間華爾街突然發現有一個大的金融機構破產了,大家覺得這在以前是不可思議的事情。

  這十年之后走過來,我們發現其實在市場的波動、市場的危機情況會比以前更多的發生,包括馬上就能想起來的,像歐債危機也吵吵鬧鬧一兩年,之后也有一些瞬間的事件,像雷曼事件,法新銀行事件到最近德意志銀行也有一些市場中的傳媒,感覺整體金融市場的波動和大家過去不敢想象的危機會越來越多,對于全球的金融市場,特別是資本市場來講,這個也是趨于常態的情況,在這樣的情況下,整體市場就更多關注和強調市場的誠信和市場的安全,特別主要的兩點,目前也是歐美很多新的政策、法律法規,新出來的法律法規都是圍繞著提高市場的透明度,提高市場的風險管理和安全管理機制,這樣的幾個角度出臺很多新的政策。

  另外一點,從不同的市場、不同的業界板塊監管角度放大成全球金融市場、全面金融市場,包括各個板塊的金融市場的監管角度來看這個問題,目前從交易平臺以及交易所的角度來講,大家比較認同、共識的知道圍繞兩點:一是風險管理、風險評估管理平臺,我們要強調獨立性和中立性,金融機構、市場參與者參與中央對手方平臺的管理和運營,不斷研究和各個事件的發展過程中,把風險管理和市場買賣方參與的意圖一定要完全的隔離開,才能真正做到得到的風控,對整個市場健康運行是非常重要的。二是我們作為流通平臺的角度認為非常重要的一點,盡量政策去引導市場的發展和回歸于它的功能,不要從一開始就要進行政策的干預,政策干預實際上不能百分之百避免,應該盡量給市場的發展空間。

  主持人-王彩虹:這次期貨大會的主題也是產融結合·金融科技,想問一下顧博士,金融科技對金融衍生品市場發展有什么意義?請您簡要跟我們分享一下觀點。

  顧娟:時間關系,金融科技昨天也有分會場,我從金融衍生品來分享我們制造業的升級,從證券公司來看我們是怎么樣升級的,我是比較早參與這個領域,我們的系統建設,之前我們證券公司的業務部門和IT部門是分離的,我們用的柜臺基本功能也比較簡單,隨著衍生品包括ETF、指數期貨的出現,我們的柜臺和我們的業務IT逐漸在往2.0階段升級,為什么?因為它的計算能力、執行能力、跨市場交易的能力都在提升,這個時候IT和業務就開始結合,這個時候很多IT部門要了解業務部門的需求,和我們的結合會更加緊密,業務部門本身就要有IT人員。到了衍生品,除了期權之后更是,因為期權本身的計算量和產品的個數是非線性產品,他的增長是非幾何級數的,金融科技除了互聯網、大數據,在證券行業本身,在我們自己業務系統。

  主持人-王彩虹:時間的關系請王總和李總幫我回答一個比較重要的問題,大家都談到期貨、期權對這個市場發展有非常重要的意義,包括資產管理,您站在市場重要參與主體的角度,對這類產品未來在國內資本市場,在  這樣的環境下發展有什么好的想法和建議,覺得最優的路徑,最佳的選擇是什么?我們可以具體探討一下這個問題。

  王睿:談不上最優的路徑和最好的建議,我自己也在探索的過程中,我所看到的市場變化是這樣的,2000年以后資產管理的領域里,我們有越來越多類似于多策略、絕對收益為代表的,還有包括客戶解決問題型的聯合投資,還有包括一些創新的基金,保本基金和商品掛鉤,保本基金和債券掛鉤,這些新的品種在整個衍生品,在整個資產管理里占比越來越大,而且非常顯著的走高,這是境外發生的事,從中金所推出股指期貨以后,境內也會慢慢向這個方向走,過程很曲折,方向是可見的。

  我之前在瑞銀工作,我們的投資人、金主哪里來的,五分之一是UBS,五分之一是外來的,有高凈值的客戶,有一些私立大學的資產,包括一些創新投學校的資產,有德州教師退休金,還有類似于大公司的年金,現行的制度下,保險公司不能大幅參與期貨交易,銀行不能過多參與國債交易。

  我們具體做的事情,之前鄭老師也提到過,我們要分散策略,分散變成多策略,每加入一個新的策略,比如說五個子策略變成六個子策略,提高40%那么多,相關性很多,國內的平臺,我們對沖基金的平臺,我們看到的是差不多,關于期權市場中性的策略還有多頭選股的策略,類似的情況非常多。甚至有50%那么多,多策略的風險是非常重要的一件事情。二是無非用衍生品直接對沖,衍生品直接對沖期貨需要有比較好的流動性,上一個問題所強調的,另一方面在期權上可以做一些關于為客戶定制解決問題,期權是非線性的投資組合,海外所做的事,石油漲到130、140美元的時候,建一個組合實現它,只能關于石油的期權實現它,包括對指標的公布,我們可以用股市的期權實現它,這也是客觀存在的。關于多策略還是關于直接的對沖,都是需要金融衍生品,這是我認為非常重要的策略。

  李宇龍:我簡單補充一下,資產管理公司、資產管理行業的角度來看,我認為國際上資產管理也應用衍生品的幾個趨勢,第一個是可以看到大的金融機構,越大的金融機構運用金融衍生品的力度越大,鄭老師也講了,期權、期貨是發展最快的金融產品,2015年整個的衍生品交易規模已經是460萬億美元,相當于全球GDP總值的8到9倍,換句話說,很多的機構都參與到其中,舉一個機構投資者的例子,大家都知道全球機構都在選大學捐助資金,要看資產配置方向,過去五到六年最大的品種就是USP,就是絕對收益,絕對收益的資產品種,整個的配置比例超過33%,實際上運用期貨、期權的各種對沖工具,這是第一,大型金融機構都在運用。運用期貨、期權的產品,運用得力度越大、越頻率收益率越高,我看高盛對美國公募基金進行了調整,接近5000億的公募基金比較頻繁的運用期權和股指期貨,發現從2007年到2012年五年時間,和不運用衍生品的公募基金相比較而言,收益率比較5個點,波動率降低了7個點。三是金融機構運用股指期貨做目的的話,絕對收益是主要的目的,另外主要是風險的管理,有一個大的機構調查,運用衍生品的主要目的是什么?防止風險和資產配置,這兩點加在一起基本上占75%的比例,換句話說資產管理公司大多數還是從風險和收益兩個角度考慮衍生品。說幾點建議:

  1.做好期權的研究,策略提前做好,風險管理的角度來說,期貨期權和資產配置非常有關聯,具有獨特的投資而不具備的風險管理特征,這塊風險管理的策略從機構的角度要設計好。

  2.產品的角度來講,剛才王睿總也講了,要設置各種各樣的衍生品產品,比如說我去了解國外的ETF發展得非常快,現在有2000個ETF,包括有很多的商品ETF,而且商品ETF大多數都是由期貨期權構建的,現在國家公募基金行業,過去幾年在國外重要的趨勢,對沖性的公募基金的發展,公募基金提供重要客戶,實際上絕對收益對沖基金產品,這一塊滿足了廣大中小投資者需求,在國內也是一樣,我們做成絕對收益策略,我們主要還是面向機構投資者和高凈值客戶,中小投資者還享受不到絕對收益產品的好處,如果能享受到的話,還是要利用期貨趨緊的工具,設計更多的對沖型的公募基金產品。

  資產管理行業要對期貨期權抱有正確的態度,加緊學習,開放之前做好準備。

  主持人-王彩虹:謝謝各位嘉賓,發展期貨、期權這個方向是值得肯定的,我們也希望目前已有產品運行質量能提高、更能改變,呼喚更多的金融工具,謝謝大家和我們一起守候。


 

  第12屆中國(深圳)國際期貨大會

  大連商品交易所專場

  主題:乙二醇、黃大豆合約及創新業務說明會

  時間:2016年12月4日  9:00-12:30

  地點:五洲賓館珠江廳和黑龍江廳

  主持人:尊敬的各位領導、各位來賓、女士們、先生們,大家上午好!歡迎大家來到大商所創新業務專場,首先我介紹出席今天的嘉賓,他們是:遼寧出入境檢驗檢疫局副局長王德強先生,大連商品交易所副總經理魏振祥先生,以及來自各個公司的領導、出入境檢驗檢疫的專家還有交易所相關部門的負責人,下面首先請遼寧出入境檢驗檢疫局副局長王德強先生為活動致辭。

  王德強:各位來賓、朋友們,大家好!很高興有機會與大家交流進口大豆期貨與檢驗檢疫的話題,在此首先向大家通報一個好消息,10月15日,國家質監總局下發了關于大豆期貨監管檢驗檢疫的措施,修訂了原進口大豆期貨交割檢驗檢疫監管管理的要求,此項改革措施的推出,將為黃大豆2號期貨交割提供便利條件,使企業參與交割更為順暢。

  大家知道,黃大豆2號合約早在2004年就已經上市,由于種種原因,交割不暢,一直處于不活躍的狀態,市場功能無法得到充分的發揮,在此期間,我國大豆進口情況發生了翻天覆地的變化,為滿足消費需求,我國每年都要進口八千多萬噸的大豆,但由于沒有國際貿易定價的話語權,國內企業在大豆采購時總是處于不利的地位,經常面臨嚴重的虧損。幾年前,大商所主要與遼寧檢驗檢疫局溝通,提出黃大豆2號交易不暢的困境,我們遼寧檢驗檢疫局高度重視在質檢總局的指導下,于2013年開始,與大商所合作,開展課題研究,進行調研論證,全面梳理黃大豆2號期貨不活躍的原因。三年來,質檢總局、遼寧檢驗檢疫局和大商所多方努力,多次召開專題會,與證監會期貨部主任也專程從大連調研座談,先后在深圳、廈門、青島召開了檢驗檢疫監管管理部門與業界代表的座談會,邀請十家直于檢驗檢疫局、40余名代表,還有100多名行業代表參會,進行政策的言做了大量的工作。順暢黃大豆2號交割、激活黃大豆2號交易具有十分重要的意義,一是為行業發展提供了有效的手段,服務于國家糧食安全戰略,黃大豆2號期貨交易以人民幣計價,不僅可以規避國際期貨市場價格變動的風險,還可以規避計差、稅費、匯率等原料采購環節的價格風險,從行業角度看,活躍的黃大豆2號期貨,可提升我國企業在大豆國際貿易中的話語權,使其生產經營環境更為穩定,從而更好地服務于國家糧食安全戰略。二是服務于行業經濟發展,黃大豆2號期貨以進口大豆為主,是一個適合又需要開展國際化的品種,具有一定的活躍度,是開展國際化的最基本的條件。通過國際化,將進一步拓展該品種的發展空間,提升其服務實體經濟的功能,進而為產業健康發展助力。

  新修訂的監督管理要求,在嚴格遵守現有的監管法律法規的前提下,給予進口大豆參與黃大豆2號期貨交割五項便利措施:一是允許企業利用期貨辦理大豆交易檢疫許可,更利于期貨市場的活躍。二是允許在期貨價格與加工原料之間,快速變更檢疫許可證,從而保障了每月達十百萬噸大豆的可供交割量。三是允許進口后供加工用庫存大豆轉化為期貨大豆,從而使中小企業也能夠順暢地參與交割,享受期貨市場帶來的紅利。四是結合國家糧食指定口岸,交割倉庫,從而從交割區域從遼寧、山東、江蘇三省擴大到全國主要的沿江省份。五是國家質檢總局授權遼寧檢驗檢疫局和大連商品交易所聯合開發進口大豆期貨監管信息系統,從而為政策的順利實施提供了技術支撐和安全保障。

  接下來檢驗檢疫部門將和大商所繼續通力合作,加快推進三個方面的工作,促使黃大豆2號期貨早日活躍起來,發揮應有的市場功能。一是進行進口大豆期貨監管信息系統開發的測試,并完成與國家質檢總局的許可證審批,現貨物流監管等系統的整合對接,做好技術準備。二是制定切實有效的現貨物流的監管方案,采取GPS等多種方式,對參與期貨交割、進口大豆物流進行監控,確保疫情不擴散、流向可監控。三是根據今年現貨市場情況的變化,修改完善黃大豆2號期貨合約以及規則,并在交割制度方面嘗試一些創新,為買賣雙方參與期貨交割進一步提供便利,爭取按照修改后的新合約及制度盡快的掛牌交易。

  在座的都是行業的專家和主要的參與機構的代表,我們和大商所已經搭建好服務的舞臺,希望大家多參與、多關注,為豆2期貨的健康發展提出寶貴建議,從而使品種得到更好的服務于產業,服務于國家經濟的發展,謝謝大家。

  主持人:今天借助第十二屆期貨大會的平臺,大商所向大家匯報我們在品種研發和業務創新上新的工作成果,共同探討行業的新業務和新發展。下面首先有請大商所工業品事業部總監陳緯先生為大家介紹乙二醇及工業品創新業務的情況。

  陳緯:大家上午好,非常高興在這能見到大家,非常高興能把這一年來做的工作,借這個機會跟大家做匯報。今天匯報大概是兩個主要方面的內容,一個方面是關于即將上市的乙二醇合約的草案,請注意這是草案,不是一個正式的方案,還在征求大家的意見,如果今天大家聽到了草案以后,對我們有什么樣的意見和想法,歡迎給我們提意見,我們還會參考和采納大家的意見。我們大商所不僅是關注新產品的開發,老品種的運行和維護也做了很多的工作。第二方面的工作是把我們的工業品、老品種上的創新,借這個機會給大家做一個介紹。

  從乙二醇這個品種來說,市場規模比較大,按照6000元/噸來計算的話,大概是760億左右的市場規模,和我們現在上市活躍的品種相比是差不多的,而且從行業結構來說,市場結構非常好,從上游到貿易商到下游的消費這些企業,實際上市場的結構是非常均衡的,前兩天大家說下游的數量比較少,不是的,統計了規模以上的聚酯企業有100家的規模。從進出口的情況來看,從大的概念上來看進口量逐年在增加,從比例來看,應該是有一個降低的趨勢,原來從最高的時候77%,現在到69%的進口比例,從進口的分布來看,江蘇占到了62%,浙江占到了22%,其他地方的比例都比較小。應該說江浙地區是一個最大的進口集散地。從整個價格波動情況來看,從08年的12000多到現在的6000多,這個價格波動幅度是非常大的,我們再看一下下游企業的,化纖企業的銷售利潤率,大概是5%左右,我用這個圖想說明的是,以這個品種來說,企業利用期貨市場來規避市場風險的需求非常非常大,因為你的行業利潤率才5%,2015年價格波幅達到了94%,那非常輕易的就把你的利潤吃掉了,所以交易所從行業發展的角度來看,是非常需要的。

  從設定的交割區域來看,整個還是依托于江浙滬區域來展開的。而且從中東和近東地區進口,從國內生產的物流的情況來看,還是從北向南、從西向東的格局,全國各地往華東集散的格局。所以從華東地區的情況我們也有做統計,因為它是進口集中地,因為它是集散地,因為它是主要消費地區,所以整個的庫存情況來看也是非常地集中。從價格的表現上來看,華東也是整個中國乙二醇市場價格的先導地,這種價格的變化是代表著中國乙二醇整個市場供求關系。所以華東既是最大的消費地,也是最大的集散區域,代表性更強。

  在江浙滬三地之間的價格變化情況如何我們也做了統計,從統計的結果來看,對這三個地區的升貼水,是沒有升貼水的。我們也準備在華南地區設立非基準的交割地,這個交割地的設置大部分情況是希望它能夠做到安全閥的作用,從華東地區交割比較緊張的時候,價格變化比較大的時候,華南地區做一個補充進來。所以從這個角度來看,華南升貼水也是為0,但是華南的價格要稍微高于華東的價格,所以我們在整個設計里面,沒有考慮到在現貨上,華南對于華東的現貨升水的現實,實際上我們還是想把它作為一個安全閥來使用。

  對于乙二醇來講,也是大商所做的第一個液體化工品種,這個品種我們非常非常關注,因為灌容問題會導致交割量不足的問題,如何來解決這個問題?乙二醇這個合約設計上有往前推進一步的設計,以煤焦礦為主的商品里面,我們采用了貿易商廠庫,因為所有廠庫的概念都是以生產廠做,但是對鐵礦石來講,我們做了貿易商的廠庫,也就是貿易商也可以作為交割主體來參與市場交割體系。這些廠庫的地點都是固定的,對乙二醇我們也準備采用貿易商的廠庫,這是第一。第二,這個廠庫的交割地點在生成倉單的時候是不確定的,但是區域是確定的,比如從江陰到上海沿江這個區域內。我們解決的問題其實就是灌容不足的問題。假設有灌容不足的問題,為了解決這個問題,我們有了這樣一個制度,是怎么來實現的呢?第一,貿易商;第二,你拿到130%的保函就可以生成倉單,提貨的時候,買方說我要運到桐鄉,由廠庫負責把乙二醇運到你的工廠,運到買方指定的交割地點區域,但是不能指定交到福建,只能是在規定的區域內,賣方或者廠庫把倉單送到這個地方去。我們希望通過這樣一個制度能夠解決增加可供交割量的問題。比如說從韓國包括從臺灣,近東的乙二醇到國內的話,這個時間是比較快的,買方在提貨之前需要一個預通知,比如提前五天或者七天,我們預設的理想情況是這些地區在目前交割區域灌容之外的乙二醇,可以通過這種方式參與到市場的交割的體系里面來,有效地擴大乙二醇的可交割量。大概的思路是這樣的思路,具體的一些制度可能后續對市場公布規則的草案、合約的草案,大家可以提意見。

  對交割質量標準來說,基本上還是以國標為基準,增加了一個指標,是氯離子,因為它是進口為主的品種,在進口過程中,海水水蒸氣的侵入可能會導致氯離子的增加,所以在國標之外加了氯離子這樣一個指標。

  大家還關注的一個問題,煤制乙二醇在中國目前消費結構里占到5%左右的量,但是在整個產能里面的話,有接近兩百萬噸的產能,而且后續開工的煤制乙二醇的裝備計劃當中還有很多,鑒于這樣的情況,我們也調研了下游的一些企業,特別是化纖企業對煤制乙二醇使用的要求,他們目前對煤制乙二醇的使用還是相當小心和謹慎,基于這樣的情況,我們在合約里增加了兩個指標,沒有一個煤制的乙二醇這兩個指標能夠符合,從目前合約的設計來看,以這兩個指標能夠基本上限制煤制乙二醇參與到交割體系里面來。當然我們會關注后續煤制乙二醇的發展,我們會根據現貨市場的情況做調整,如果下游企業也接受了煤制乙二醇,我們也會放開。

  這是目前設計的合約標準,因為主要的指標跟國標一樣,只是加了氯離子和碳酸乙烯酯,倉單有效期也是一年一注銷,乙二醇在儲存期間的變化,水分會增加或減少,所以還是采用一年一注銷的制度。但是對于乙二醇變化的情況,我們也做了長期的跟蹤,比如說我們是從2015年4月份開始,就做了同一個樣品的儲存期間乙二醇的質量變化情況,做了長期的檢驗情況。

  這是乙二醇合約的情況,就介紹到這些,如果大家有問題的話,可以在回答問題的時候做交流。

  第二,介紹一下鐵礦石倉單服務商制度的情況,我們對市場征求了很多意見,交易所也基本形成了這樣的一個制度的初步方案,我們希望近期會對市場公布,在這里也給大家做一個前期的介紹。對期貨來說,連續合約對產業的需要是非常大的,我們知道這次大會大家一直討論市場流動性的問題,投機是否過度的問題。其實從產業本身的需求來看,近月合約是最需要的合約。以鐵礦石為例,貿易商從到港的時候確定價格,一直到完成銷售是一個月左右的時間,這一個月左右的時間是貿易商的風險敞口的時間。對鋼鐵企業來說大概是一個半月到兩個月的周期時間,這兩個月左右的時間,是他風險敞口的時間,也是他最需要期貨市場的時候。我們的合約只有滿足了他們的需要,產業客戶才會積極參與到市場里來,產業結構和投資結構才會更為均衡。

  我們也做了統計,遠月合約對價格相關性和近月合約對價格相關性是不同的,從價格相關性的角度再推到如果利用遠期合約進行套期保值和近期合約的效率是不同的,所以我們更需要連續的合約或者近月合約的聯系。這個是大家都知道的了,我只是用數字來做說明。

  近月活躍的方案有三個方面的要點,第一個要點是我們通過倉單服務商來為參與近月合約沒有現貨能力的投資者做倉單買賣的服務,這是第一個要點,什么概念呢?目前從日照以及唐三港這五大港口,每個港口都有幾家倉單服務商,這個倉單服務商是干嗎用的?比如說一些客戶參與到一月份合約了,單子被套住了,不得不交割了,但是又沒有現貨能力,你可以提出我要購買倉單的申請,由倉單服務商滿足你的倉單服務申請。這個服務不是免費的,是有價的,但是對服務的價格,我們是有最高限價的,什么概念?比如說我要買一個倉單,說給我一百塊錢,給你生成倉單可不可以?這個價格可能就太高了,所以我們會有一個最高限價,你服務費的價格不能超過某一個數值。我們做這個事的目的就是要打消失所有參與近月合約,而沒有交割能力的所有客戶的顧慮。你只要想交割的話,基本上能滿足,有人替你做這個事,當然也要付出一定的成本和費用。

  第二個要點,對這些購買倉單服務的人來說,他會有一個比較,說我現在遠期合約做得好好的,非常順手,為什么要做近月合約?交易所要拿出一部分的補償給你,怎么補償?比如說現在算一下,假如說交割的比例是千分之一,相當于你做一千的時候,才會有一手進入到交割的環節,這時候每一手的倉單買賣,假如你付出了15到20塊錢,我要對你一千手的交易做出補償。比如說現在手續費是10塊錢,我給你免2毛錢或者3毛錢,這時候你做了一天以后的手續費的減免可能也會覆蓋你進入近月合約購買倉單的成本,這是我們算的一個賬。但是不是說免你2、3、4合約的手續費,我是免你活躍合約的手續費,部分免。我們算了賬,對于客戶講,你的近月合約交割成本是5元每手,如果你手續費減免,比如說2月合約做一手,5月合約做兩手的時候,我對你5月合約兩手的手續費按照20%或者30%的比例給你減免,相當于不活躍合約手續交易和活躍合約手續費聯系起來。

  第三個要點,是對倉單服務商為了做這個事,我們還要求他在最高限價之內報價,他也是要付出成本,也要承擔風險,怎么辦呢?我們也給他補償,如果你要有一噸買賣的話,給你減免三塊錢或者五塊錢的情況。

  其實從實際上來說就是交易所出錢,讓你們能夠參與到近月合約的話,讓大家都愿意做不活躍的合約,這是我們最主要的想法。這個政策我們預計在元旦之前會公布,具體實施時間再看大家你們回去以后,看你們收取手續費的系統能不能滿足這方面的要求,會給你時間。具體流程就不說了,比如買倉單是什么流程,接到倉單賣倉單是什么流程。

  買賣倉單的價格怎么定?服務費用怎么定?都有一些說法。

  第三部分現在介紹一下焦煤現場交收,又是一個新概念。焦煤到現在為止,我們累計交割是180萬噸,從整個市場的交割區域來看,天津港占到了36%,青島港占到了21%,從主體的情況來看,貿易商是占到最大的比例。

  從焦煤交割來看,以最主要的指標CSR來說,60%-65%之間占到了42%,還有參加交割的不同國家的煤種情況都有統計,這里不細說。

  對焦煤來說,為什么要實施現場交收,第一就是焦煤儲存期非常短,因為所有品種只有焦煤的倉單有效期是一個月,其他的品種是可以一年半年的,焦煤一個月交完,通過倉庫交割完了,就得注銷了,不能再流轉,不能在這個市場周轉。所以從目前的體制設計來說,跨倉單情況就不存在,焦煤的品質變化情況放到露天以后,品質變化非常快,這是一個特點。而且我們從實際統計的情況來看,實際的在庫時間是3到12天,平均是4.8天,比其他品種的在庫時間都要短。經過倉庫的交割以后,會增加很多成本,合計大概是13~25元/噸,這個對期貨市場影響是很大的。

  現場交收是什么概念?和現有制度比較來講,應該說是有管理的期轉現,買賣雙方協商好了,把期貨持倉拿掉,到現貨上交收貨物是允許的,但是我們交易所的責任就結束了,但是到現貨的質量怎么樣,這些東西我們是不管的,沒有承擔管理的責任。因為期轉現管理交易所只管了一半,現有部分交收不管的情況。我們現在統計下來,期轉現所有品種可能做了加一起都不超過十筆,所以現場交收想做的就是有管理的期轉現,可以是這樣的表述。

  在交割月的一定時間內,持有單向賣持倉的賣方客戶主動申請,經交易所組織配對并監督,買賣雙方按照規定程序直接進行貨物交收的實物交割方式。現在注冊倉單之前的程序都沒有了,減少了很多程序和成本。大家會想我們如何管理現場交收的質量和數量,怎么來進行管理?這一塊我們公布規則的時候會有詳細方案,這個方案我們也經過多輪的市場認證,從客戶到倉庫一直到質檢機構等等,凡是牽涉到的程序,我們都做了調研,基本上大家認為這個制度還算可行,我們想嘗試著往前走。

  第四部分是焦煤廠庫異地交收,這個是已經實施了有一年半時間,但是我個人感覺市場對這個制度的了解還不充分,有了這個制度以后也沒有對市場大規模宣傳,今天也想借這個場合向大家對制度做一個講解。焦炭的倉庫從設計的時候就有,但是到現在為止,交割量只占到了10.7%,就是焦炭的廠庫只占到了10.7%的交割比例。什么原因?一是我們設置這個廠庫是在山西,我們又給設了兩百塊錢的貼水,山西和兩百塊錢的貼水這兩個限制,從賣方來說不容易,不劃算,他就自然選擇了不交,這是我們認為最核心的原因。怎么來解決這個問題?我們能不能把山西的升貼水調到100塊錢?這個我們做不到,如果這樣的話山西作為主交割地,對港口作為集散地、流通關鍵節點的地位就形成沖擊。所以我們想了一個辦法,廠庫仍然是山西的廠庫,但是交收地點要放到港口,從廠庫到確定的港口之間的操作是由廠庫來完成的,就這么回事。現在有三個廠庫,如果提前五天要拉貨,倉庫就給你負責運到港口,你們雙方在港口交收,這樣做的好處在哪里呢?第一,不影響目前以港口作為基準交割地的價格的代表性,第二點好處是免除了雙方在這中間的協調,第三是把山西兩百塊錢的貼水,本身兩百塊錢的貼水第一是變化的,但是期貨市場規定不變化,但是運輸成本有了變化,所以矛盾解決了。這個制度我個人認為,可以給予無限的聯想空間,我全國所有200多家焦化廠,都可以實施這種廠庫異地交割制度。實際上是把中國所有焦炭的產量擴大到可交割的范圍里面來,當然這只是理論上的說法,可能要做下來,后續還會一家一家去擴展,這個制度運行一年半的時間,我們認為具有擴展的條件,下一步會一直擴展下去,這是對焦炭異地廠庫交收的說明介紹。這個制度感覺上是沒有得到市場上普遍的認知,大家可以回去宣傳。

  第五部分是PVC交割制度的講解,我們公布是在2015年春節左右,實際上今年的4月份實施的,因為這個要一年以后才可以實施,從今年4月份開始實施了。它推行注冊品牌制度,增強期貨價格代表性,目前現貨貿易商是有鮮明的品牌特性,不同品牌之間價格有差異,而差異是由賣方選擇。從價差的情況來看,PVC期貨價格無法代表主流現貨價格,這是原來的情況,是我們在實現PVC品牌交割制度之前,有些價差,這些價差體現主要是對不同品牌不一樣,期貨反應的是現貨上質量最差的品牌的價格,但是大部分現貨品質比較好,反應不出來,所以為了解決這個問題,做了這個制度。只有在交易所公布的品牌PVC才可以交割,也有可以免檢的,免除交割成本交割費用。目前設計的有11家交割品牌,從制度實施以來發生了兩次交割,一次是1605,一次1609,11個品牌中,8個品牌發生了注冊,注冊倉單5.2萬噸,其中免檢品牌是8380噸,占比15.8%,免檢品牌是不用發生交割費用的。從出庫情況來看,所有倉單都已經注銷了,1605全部出庫,1609還有5千噸未出庫,但是從出庫來看,沒有發生任何質量的爭議糾紛。

  這是兩個月每個品牌注冊的情況,這個實施效果,因為只有半年多時間,客戶數回收、成交量回收并不一定是品牌交割帶來的影響,但是因為確實是實施了以后有了這些變化,有相關性,不能說它是原因,只能說有相關性。今天的內容介紹到這,希望大家有什么的還可以下一步再溝通,謝謝。

  主持人:謝謝陳總,陳總從一些制度設計的背后的利益,規則的宗旨做了很多闡述,這是難得了解交易所規則制度的理念的機會,也歡迎大家今后多參與交易所的業務創新和規則設計。品種上市后的品種功能發揮離不開產業基本面的深度研發,今天我們邀請了沈寧女士,有請。

  沈寧:大家好,我是安迅思中國的沈寧,我們是一家公正公開的價格報導機構和咨詢提供商,我們是唯一根據證監會組織對價格原則,我們是按照原則發布數據的機構,在今年9月份,我們的乙二醇價格接受了審計,并且是連續四年通過了審計。

  目前乙二醇的價格在中國市場,在現貨和合約上是廣泛使用公式計貨的,給大家介紹一下乙二醇市場現狀及發展趨勢,也希望大家更好地結合市場情況從中獲益。

  首先看中國化纖價值鏈的情況,化纖產業鏈是從下往上發展的過程,中國先有了紡織行業慢慢發展到上游的聚酯,才開始于PTA,MEG,現在大力開發PX包括乙烯這些化工產品,所以整個是從下往上發展的過程。從這個圖中可以看到聚酯產品的生產過程,從乙二醇這條鏈來講,最主要是從乙烯生產到環氧乙烷再生產到乙二醇,它跟PTA反應會生產出紡織用的聚酯原料。這是下游的一些終端運用領域,聚酯分成長絲、薄膜、切片等等,我們一般寫的是聚酯纖維,包括礦泉水瓶子,是PET做的,還有一些薄膜產品,是我們終端的一些應用領域。

  這個圖片是看全球化纖行業的分布情況,分成了亞洲、歐洲、中東和美國市場,可以看到,從全球范圍來講,PTA和PET占到了最大的份額,中國一直都是全球紡織業的重要生產基地,PTA經過了這些年的發展,我們現在也是整個市場供大于求的狀態,但是相對來講,MEG和PX,中國目前還是依靠很大的進口在支撐需求。從PET來講,整個產能是4700萬噸,產量是3600萬噸,出口是占到20%,像整個MEG,目前的進口依賴度是在60-70%的狀態。像MEG進口依賴度那么高的產品,其實現在也是相對來說比較少的了。MEG比較集中的生產地是在中東和亞洲的其他地區,包括像新加坡這些地方。

  我們來看MEG這個產品本身,從全球來講,MEG主要應用是在聚酯領域,從中國來講,整個應用度在聚酯方面要接近93%左右,其他第二大的應用是在汽車的防凍液里。同時在生產MEG的過程中也會生產出二乙二醇和三乙二醇,這兩個產品的利潤和MEG的供應量也是有關系的,后面也會提到。從傳統的供應路線來講,石油路線是最主流的生產方式,主要是以石油化工產品乙烯和環氧乙烷作為原料,經過不同的反應制得乙二醇,國內的工業生產應用的路線主要是環氧乙烷,目前最大的生產商是沙特基礎工業公司和陶氏化學,到2016年底,中國的整個乙二醇生產能力達到819萬噸。目前中國國內最大的乙二醇生產裝置是鎮海煉化65萬噸/年的裝置,對于800多萬噸的產能,2016年整體需求量應該是在1300多萬噸的數量級,所以可以看到整個供應缺口還是非常大的。

  下面看一下中國乙二醇市場目前的情況和影響因素。首先我們來看乙二醇的價格走勢,沒有拉太長的價格線,拉的是2014年到2016年MEG華東大單的日均價格,這當時大致的影響趨勢做了一些標識,可以很清楚地看到,對于市場的影響,一個是供需基本面,第二因為進口依賴度非常高,所以庫存對乙二醇的現貨價格走勢影響也很大,因為它的原料是乙烯,跟油價有很大關系,2014年之后,油價全球都進入了低油價時代,所以中國很多化工產品都經歷了腰斬的行情走勢,當然乙二醇也不例外。同時也會有一些突發事件,比如說2015年的時候的一些裝置的爆炸,不但對PTA影響,對聯動的MEG市場也會有影響,這都會對整個乙二醇市場有影響。包括我們看到的下游的需求以及后面會看到期貨市場對于現貨市場的影響,都會存在。

  具體看一下2016年的行情,2016年整個中國乙二醇市場價格是振蕩走高慢慢反彈的走勢,春節之后,從1月份一直到3月份,基本上是一路走高的價格。3月份之后開始出現了一些下滑,但是今年整體來講,整個進口量會看到,整個進口量減少了將近100萬噸,所以整個市場也是在完成去庫存化的狀態,所以后面整個乙二醇價格是在慢慢的往上回升的。包括G20峰會的時候,雖然下游的裝置停車比較多一些,但是對于市場的影響并不是很大,也是因為庫存比較低,產生了支撐面。G20之后,下游開始恢復,所以對市場會有更好的支撐,但是大家都很清楚,國慶之后的大宗化工品市場整體走強趨勢,包括甲醇、苯乙烯、PTA的產品都是在一路沖高,這種情況下我們也看到,期貨市場對整個現貨市場也是有積極的影響。今年最高的是漲到了6500塊錢的水平,這是華東市場價格。

  剛才講到對整個乙二醇市場的價格,包括了供需的基本面,上游的價格,具體的這些因素都會綜合對市場產生影響,所以接下來會看一下每個因素的具體情況,首先我們會看到中國的乙二醇下游市場,其實主要就是聚酯市場。左上角的餅圖是中國的下游市場的應用分布,絕大部分的乙二醇是用在聚酯生產當中的,4%是生產汽車防凍液,1%是生產UPR,也就是樹脂,還有2%是其他產品。柱狀圖是我們統計的從2012年到2016年11月份的中國聚酯工廠的月度產量和MEG的走勢,聚酯下游的產量和乙二醇現貨市場的價格關聯性非常強,如果整個下游產量高的時候,會支撐整個乙二醇的價格往上走。

  再看聚酯工廠的分布情況,剛才陳總的PPT也有提到一些,中國的總的聚酯產能,有效的產能可能是在4800萬噸左右,包括新投的一些裝置,36%的產能是在江蘇,41%的產能在浙江,所以基本上是在江浙地區,這主要也是因為江浙華東沿海是紡織的集中地,有非常高的關系,這些工廠的建立都會貼近消費集中地。

  從生產的產品來看,目前中國聚酯工廠50%的產品是生產長絲,也就是紡織用的,18%用來生產瓶片,也就是飲料瓶這些產品。未來的發展,長絲和瓶面也是未來發展的兩個領域。這個是聚酯產業的利潤情況,也是分成了長絲、短纖、瓶片和切片的產品,對利潤做一個比較,可以清楚看到,尤其是從2015年之后,這些產品的利潤基本上都會在成本線附近浮動。相對來講,2014年的整個中國聚酯盈利情況比較好,從下半年開始到2015年,達到了近幾年的峰值,2015年之后,一個是國內經濟情況,一個是聚酯整體早就是飽和的狀態,一個是跟油價的下跌有很大關系,所以聚酯的利潤出現了明顯的下滑。短纖在整個聚酯行業是比較夕陽的產業,所以新投產率比較低,反而在這幾年能保證企業的利潤,因為客戶群相對穩定,但是其他產品的話,常年都是在盈虧的邊緣浮動,所以在這種情況下,今年市場也發生了一些變化,今年七月份之后,國內幾家主流的聚酯工廠開始想要推行一種新的報價模式,就是以鎖定利潤為方式,在這個基礎上來報價。從這之后我們會發現市場價格會更高地緊跟聚酯的生產成本在波動,也可以說是行業在抱團取暖的過程。從平均的利潤來看,長絲和切片利潤今年來講有些下滑,瓶片是持平狀態。總體來講可以看到,這個行業的利潤情況并不是特別好。

  這個是我們統計的2016年到2017年中國聚酯市場的新擴建的表格,剛才我們有講過,中國的聚酯行業目前已經是屬于供大于求和慢慢在淘汰一些落后產能的過程中。因為如果把那些長期停車的裝置放在里面的話,中國聚酯產能應該是5千多萬噸,有效產能是在4800萬噸左右,但是未來還是會有一系列的新建計劃,從這當中統計了16年到17年為止的統建計劃,很清楚地看到,未來基本上是在長絲和瓶片領域會有新的下游工廠投產。

  講完了下游,現在來看一下原料價格對乙二醇市場的影響,這張圖片是乙烯CFR東北亞和CFR日本和CFR中國的走勢圖,基本上是比較一致的,但是可以看到乙烯的價格,作為它的主要原料,對乙二醇市場影響很大,每年的三到五月是亞洲乙烯相對集中的檢修期,所以價格會比較高一些。2015年揚子石化爆炸,也會導致乙烯價格暴漲,也會推動乙二醇的價格暴漲。看一下2016年春節以后,油價小幅反彈,也是帶動了化工品市場的好轉,包括今年上半年,亞洲的整個乙烯開工率也不是很高,殼牌在新加坡的裝置也停了很久,所以整個乙烯在中國是很緊張的狀態,價格也是不斷在上漲,這也是今年春節以后,乙二醇價格上漲很主要的推動因素。今年年初的時候,人民幣開盤的價格是4860元每噸,到年中最高的時候是漲到了5800塊錢每噸,差不多漲了1000塊錢,但是可以看到4月份之后,乙二醇價格是開始慢慢往下跌了,油價和乙二醇價格是有些背離的,當時跟期貨市場上的價格下跌和業內的心態影響還是有關系的,所以可以看到這些因素都是對整個現貨市場綜合起到作用。

  我們看供應對于價格的影響,這張圖片是06年到16年的中國乙二醇產能產量變化圖,整個增長率的波動還是比較大的,可以說也是反映了中國乙二醇整體產能的歷史演變過程。在2006年的時候,中國的乙二醇產能還不足200萬噸,所以可以看到,因為當時基數很小,所以產能增長率達到72%,當中有比較高的峰值,是10年的產能增長率有70%,是因為當時有一套65萬噸的裝置投產,所以整個增長率非常高。2010年之后,整個產能增長率都回到了相對比較平穩的位置。2016年年底,我們預計中國的乙二醇產能在860萬噸,但是今年投產的所有裝置都是煤制的裝置。后面會看到整個中國的乙二醇市場是緩慢的向煤制乙二醇市場發展。我們還會看到2015年的時候,整個產能的增長率達到了30%,這也是因為有兩套大的乙烯制的裝置投產,藍色是產量增長率,可以明顯看到產量增長率和產能的增長率還是不匹配的,一方面是國內現在越來越多的裝置在投的是煤制裝置,但是煤制是技術不穩定,還有在下游應用當中,尤其是在最大的聚酯行業里的應用,目前還是受到了很大的限制,也是因為技術本身的原因,會導致這部分的裝置,整個開工率始終是不高的。像國內現在有14套的煤制裝置,我們統計的數據在2015年的時候,煤制裝置的全年平均開工率只有40%,2016年會相對高一些,整個開工率接近50%,但是整體來講煤制乙二醇的開工水平始終是偏低的。從傳統的石腦油乙烯裝置,是乙烯到環氧乙烷到乙二醇,很多時候企業會平衡環氧乙烷和乙二醇的利潤情況,來決定生產什么更多一些。今年年內有幾家乙二醇工廠甚至對裝置進行了改造,要多生產環氧乙烷,少生產MEG,可以發現2016年整體中國MEG的平均開工率也就是62%左右,預計全年的產量在506萬噸左右,年增長在16%。但是可以看到2016年整個產能的增長率達到38%,所以實際上中國的產能增長和乙二醇實際的供應量也是不匹配的。

  在這種情況下,我們會發現,乙二醇市場還是一個大量依靠進口的市場,這張圖片同樣看到06年到16年中國乙二醇進口依賴度的變化,紅顏色的線,雖然看上去是有些緩慢往下走的趨勢,但是整體來講,整個進口的依賴度保持在70%左右,未來來看,一方面是下游的行業需求會逐步的放緩,第二是我們的產能在繼續擴大,包括煤制技術不斷提升,但是我們也做過一個預測,最遠的預測是做到了2035年,但是這過程中我們會發現,中國的乙二醇進口依賴度始終還是在50%以上很高的水平。

  另一方面,我們會發現中國的聚酯企業在采購乙二醇的時候,技術是一方面,第二方面,成本也會是他們考量的因素,因為我們剛才講到中東是乙二醇生產的一大基地,所以在這種情況下,中國的乙二醇還在靠大量的進口,這種生產的結構成本是完全不一樣的,所以從這個角度講,進口從價格上也一直在對中國國產乙二醇產生一定的制約。

  剛才講到進口依賴度,所以看一下進口的具體情況。這是我們看到的主要生產地區的產能分布,會看到整個中東地區整個產能是896萬噸,這是進口的環形圖,會看到沙特、臺灣、加拿大、新加坡這些地方。當中很大一部分原因是上半年新加坡殼牌乙烯裝置停產,所以產量縮減比較明顯。

  接下來我們看一下庫存,因為要進口,肯定是有庫存,庫存對于乙二醇市場影響也是比較大的,剛才講到MEG,主要的下游聚酯是80%的聚酯工廠在華東地區,所以庫存量也是在華東地區,當然也是因為華東是主要消費地。華東庫存主要是集中在張家港地區,這是以貿易環節為主的,還有寧波地區,主要覆蓋的是蕭山的聚酯工廠,還有江陰,主要有大的生產商。圖片上還是可以看到庫存和價格的關系,像14年下半年到15年,整體庫存是比較低的狀態,也會支撐當時乙二醇價格是上揚的走勢。15年上半年主要是行情的拉動,下游聚酯開工水平比較高,當時可以保持八成或者更高的開工率,同時進口貨到的比較少,特別是融資的需求減少,所以進口的庫存是持續下滑。預計2016年整體的進口量在780萬噸,看歷史數據統計來看,港口的庫存平均每個月在63萬噸左右的水平,目前一到十月份海關數據顯示的進口量是610萬噸,所以會發現今年的平均月度的庫存水平下降到50萬噸左右。

  剛才講到其實現在期貨市場的價格跟現貨市場價格是很密切相關的,確實從這張圖片也可以看出,乙二醇目前電子盤和現貨市場價格走勢基本是一致的,因為我們每天會跟行業里面的客戶聯系,像PTA這種產品,現貨市場上的報價都是報基差來作為現貨成交的價格基準,所以可以看到期貨和現貨市場的聯動性越來越多。在現貨市場來講,影響面很多,現貨對期貨也是有影響跟指導意義的,剛才看了這么多的因素,實際上對每一個化工產品來講,整個現貨市場的價格走勢,是這些因素起到綜合作用,大部分情況下不會是某一個因素對它起到決定性的作用。

  下面簡單說一下中國乙二醇市場發展趨勢。先看下游供應的增長情況,剛才給大家看了整個聚酯未來的新擴建的具體表格,我們預計到2018年年底,中國聚酯總產能為5856萬噸左右,總產量為3971萬噸。中國的整個聚酯行業早就是進入了供過于求的狀態,也是在逐漸淘汰落后產能,所以聚酯整個行業發展增速是在逐步放緩的,我們預計在十三五期間,整體的聚酯平均年增長保持在5%左右的增長速度。這是我們看到的到2018年為止乙二醇本身的增長情況,剛才講到2016年中國的乙二醇產能是在819萬噸,預計全年的產量是在506萬噸,2018年國內總的產能達到了1059萬噸,產量也就是增加100萬噸左右,接近600萬噸。所以總體來看的話,行業的開工率始終保持在60%左右,整個產量的增長率是不足10%的,這個跟產能增長率相對來講還是要慢一些。還是由于整個乙二醇市場未來新擴建是逐步向煤制市場轉變的因素所決定的。

  首先看一下目前中國的乙二醇市場的分布情況,這張圖片按照工藝來劃分,列出了目前國內乙二醇裝置的所在地,紅色的是傳統的石腦油乙烯的乙二醇,藍顏色是煤制技術,淺綠色是MTO到乙二醇的裝置,還有植物法的,但是基本這種裝置已經不具有經濟性,基本是忽略的。目前來看,國內的石腦油制的乙二醇的產能占了總產能62%,煤制是在26%,還有其他的工藝占到了12%,這是目前的情況。

  看一下地域分布情況,很清楚地看到乙烯制基本上是集中在消費地,煤制是集中在華中地區,還有華北、西北地區,我們為什么會去發展煤制烯烴包括煤制芳烴,因為中國是煤多油少的分布特點,所以從這個角度要大力發展煤化工。2012年成功產出了聚合級別的乙二醇,這也是標志了我國煤制技術的重大突破。中國第一套的煤制乙二醇裝置是通遼有20萬噸的裝置,中國未來主要投放的乙二醇裝置基本上都是煤制的。2016年原本預計是要投放12套,一共是288萬噸的煤制產能,但是目前來講,除了在表上列到的70萬噸的投產以外,其他的裝置基本上都已經推遲了。這也跟今年的煤價大幅度攀升有關,還有跟技術也有很大的關系。

  再看一下工藝比較,石腦油制當前是技術成熟度較高,產品質量較好。天然氣制跟石腦油制是一樣的,從技術和產品質量方面都是非常成熟的,但是這種工藝目前在天然氣豐富的中東和北美地區廣泛使用,目前中國還沒有天然氣制。煤制工藝主要是合成氣制,成熟度明顯低于其他工藝,主要是集中在煤炭資源集中的中西部地區,遠離下游的華東地區,所以整體的運輸成本也不低。這是2014年到2018年國內乙二醇整體的占比變化,這是有擴產計劃,16到18年整個乙烯制產能新擴建的計劃量大概在170萬噸,但是煤制達到298萬噸,如果說這些煤制裝置都投產的話,到2018年底煤制占到乙二醇總量的29%上升到65%,但是產能的真正投放很大取決于技術的突破。這是以這個為基礎來預測煤制乙二醇占到國內生產供應量的占比,剛才說到2018年底產能占比樂觀估計是65%,但是在這種背景下,產量的占比也不過是占到了三分之一的狀態。

  最后看到結論,對于短期的結論,一方面整個中國的乙二醇進口依賴度還是非常的高,在未來的三到五年還是達到60%左右的水平。第二點,隨著大商所期貨產品上市,期貨市場和現貨市場的結合度也會越來越高。今天我的分享就到這里,如果大家有什么問題的話,也歡迎會后跟我溝通,謝謝大家。

  主持人:今天的工業品板塊相關環節就到這里了,黃大豆2號期貨經歷過多年的探索,今年終于有了新的突破和進展,離不開出入境檢驗檢疫局和相關領導的大力幫助,下面有請遼寧出入境檢驗檢疫局動植物檢疫監管處的薛騰博士為我們分享。

  薛騰:尊敬的各位嘉賓大家好!我是來自遼寧檢驗檢疫局的薛騰,我一直從事糧食檢驗檢疫監管工作,很榮幸受大商所邀請,能夠在這里跟大家分享檢驗檢疫政策和進口期貨大豆。

  今天分享的題目是黃大豆2號交割檢驗檢疫監管措施解讀,因為在座都是期貨行業精英,所以我重點講解檢驗檢疫法律相關的要求,今天分享的內容是四個部分,第一是檢驗檢疫機構和法律法規,第二部分是進今糧食檢驗檢疫監督管理要求,第三部分是《進出境糧食檢驗檢疫監督管理辦法》介紹,第四部分是進口大豆期貨交割檢驗檢疫監督管理規范解讀。

  國家質檢總局在全國設立了35個直屬局,有200多辦事處,從事檢驗檢疫工作的人員大概是3.5萬人,其中從事動植物和食品的檢驗檢疫的人員大概是有5千人左右。給大家介紹一下我們機構,最初我們隸屬于三個不同部門,國家進出口商品檢驗局、農業部動植物檢驗局和衛生部衛生檢驗局,在98年這三個機構合并成立了出入境檢驗檢疫局,在01年,又和國家質量監督檢驗檢疫總局合并成為國家質檢總局。

  檢驗檢疫部門一直被稱為技術執法的單位,下面介紹一下我們執法的主要依據,在動植物方面有三法四條例,有《進出境動植物檢疫法》及實施條例,《食品安全法》實施條例等等,首先在植物檢驗領域,有動植物檢疫法和實施條例,07年國家修訂了我們國家的進境植物檢疫性有害生物名錄,現在有441種生物,此外一些行業標準,比如進境大豆的檢驗規程。還有在食品安全領域,主要是食品安全法以及糧食安全衛生方面的強制性國標。質量品質主要是蛋白、水分這些品質方面,我們主要依據進出口商品檢驗法以及一些國標。在轉基因領域有兩個,一個是《農業轉基因生物安全管理條例》,還有《進出境轉基因產品檢驗檢疫管理辦法》。進境糧食的檢驗檢疫實行了全面的管理,下面主要給大家介紹我們進境糧食都有一些檢驗檢疫要求,我們總結了從國外到國內可以分為九個部分,分別是檢疫準入、境外企業注冊、檢疫許可、指定口岸、現場查驗、實驗室檢測、定點加工和疫情檢測。

  首先介紹檢疫準入,首次從國外進口某一種糧食的時候,國家實施準入制,也就是我國和輸出國通過官方談判,確定糧食是否能夠進入國家,尤其是在2010年之后,國家加快了糧食準入的程序,近些年陸續放開了烏克蘭大豆、俄羅斯大豆、蒙古國大麥的進口,所有這些允許進口的糧食種類國家名錄都可以在質監局網站查詢。

  下面介紹允許進境的糧食資質,我們國家會對國外的境外企業實施注冊登記的管理,只有從注冊登記的工廠和倉儲庫購買糧食才能進入我們國家。這是因為在國外的輸出方根據國際慣例應該是對糧食有過篩清渣的義務,建立出口糧食質量安全追溯體系,禁止在儲存裝運過程中添加雜質,防止對我國糧食安全本身造成威脅。通過上述的國外的準入之后,進入第三部分,我們要辦理檢疫的審批,也就是在購買糧食時,簽訂貿易合同時,要把我們國家的植物檢疫的要求、安全衛生項目要求、某一糧食品種特殊的審批要求寫入貿易合同中,起到的作用主要是使進出口方了解我們國家糧食的政策,提示和督促。不是說我們辦了許可證,糧食就一定能夠進來,還不免除糧食在口岸檢驗檢疫的責任,如果發現情況還是會做處理。

  我們國家從2013年實施了糧食的檢驗檢疫監督管理制度,只有從指定口岸才能進入,因為糧食作為初級農產品帶有很高的疫情和安全衛生風險,所以對口岸的環境條件、設施條件、專業人員條件、檢測鑒定的條件有相關的限制,這也是一個國際通行慣例,這項工作是2013年開始實施,2014年公布了第一批口岸名單,目前全國是有80多個指定口岸,基本滿足需求。

  糧食到了口岸之后,就要對糧食進行現場查驗,第一道查驗就是對隨航熏蒸劑殘留安全處置,在錨地實施糧食檢疫,這一塊主要是轉基因安全衛生,這里展示的是一些曾經退運和銷毀處理的情形。

  通過口岸的檢疫之后還要簽署糧食樣品,在實驗室進行檢測,主要是通過技術的手段,來確定這些進口糧食是否滿足我國的強制標準和安全衛生的要求,這部分檢測主要包括一些有害生物的檢測,重金屬、安全衛生農殘的檢測以及轉基因檢測,這一塊展示的就是我們在進境糧食中經常檢測出的對我國農業和健康威脅的示例,要滿足檢得出,檢得準,檢得快的要求。

  檢驗之后要進入定點加工的環節,糧食雖然在口岸實施了檢驗檢疫,但是糧食中依然會攜帶一些病菌和外來有害生物,會對我們國家農業和生態造成威脅,定點加工也是在實施檢疫處理的過程,主要是在運輸環節加工環節,運輸主要是防止糧食灑落,還有進口的糧食有很大一部分是屬于轉基因作用,根據國家的轉基因管理辦法,國家雖然允許轉基因糧食進口和加工,但是不允許轉基因作物種植,如果說糧食灑落過程中定植了,也會對國家的農業生產造成威脅。加工方面就是帶有一些疫情風險,都在加工環節中進行除害處理。

  同時還要定點加工廠進行監管,因為運輸過程中不可避免的出現灑落,包括輪胎縫隙中都會夾帶一些糧食,所以對這一塊也要實施檢疫監管,包括倉儲庫是否有外來的雜草植物。

  這個是我們在港口、碼頭運輸沿線和加工廠我們做了疫情的檢測,主要就是檢測外來生物,為什么要做這些監測,是因為這些外來生物不僅對農業有威脅,更重要的是這些是有生物毒素,還有很多人會在春季哮喘,就是因為外來植物的花粉引起的。

  還有安全風險監控,是人肉眼看不到的安全衛生項目,包括農殘、重金屬、真菌毒素、致命微生物和轉基因。安全風險監控也是參照國際案例,建立了這么一套體系,如果把這一項全部做下來的話可能時間很長,可能不能滿足進口需求,所以我們采取風險可監控,過程可追溯的相關管理措施。

  下面給大家介紹今年新出臺的進出境糧食檢驗檢疫監督管理辦法,應該說今年公布之后,引起了國內外業界的高度關注,下面給大家做一個簡要的介紹。應該說我們國家早在2001年就已經出臺了出入境糧食和飼料的監督管理辦法,但是十多年來,出入境發生了翻天覆地的變化,這種情況下我們啟動了一些工作,最初是2011年啟動,通過了四年形成了草案,在去年的4到5月在網站上公開向社會各界征求意見,包括大商所也就糧食的管理辦法提出了很多建設性建議,我們都吸納之后做了相應的修訂。去年的8月份,我們還通過了WTO向世界各國征求成員方的意見,收到了美國、加拿大、巴西、澳大利亞這些主要糧食國家的反饋意見,2015年8月,IGTC在北京召開年會,要求國家總局對糧食管理辦法進行介紹,對政策進行研討,包括我們在WTO雙邊會談磋商過程中,也廣泛征求了世界各國的意見,通過以上過程,2016年的1月20日,國家質檢總局公布了新的進出境糧食檢驗檢疫監督管理辦法,在今年的7月1號進行實施。

  修訂的必要性,這是因為糧食是國家經濟社會發展中發揮著不可替代的作用,糧食是國家經濟社會生活的頭等大事。這十多年來,我們國家主要是對法律法規進行了修訂,包括《進出口商品檢驗法》等等條例做了修訂,其次總局也出了內部的規范性管理文件,包括轉基因的管理辦法,包括植物產品分析的管理規定,也建立了植物疫情監控和相關管理制度。此外國家在近幾年的準入過程中,和相關國家的交流過程中簽訂了議定書和備忘錄,也達成了共識,所有這些新規定新制度做法均通過了修訂糧食管理辦法予以體現。預示同時,我國進口大豆、玉米、大麥、油菜籽等大宗糧食迅速增長,這種情況下要求我們必須盡快的對糧食管理辦法進行修訂,妥善解決上述問題。這張圖就是近些年我國的糧食進口情況,可以看到糧食進口量不斷攀升。在2014年,糧食首次突破了1億噸大關,2015年突破了1.2億萬噸,還有大豆的進口增長態勢還是沒有減緩。

  現在給大家展示一下工作中發現的問題,首先是疫情風險,幾張圖片是我們在進境糧食中接獲的雜草種子,這種種子一旦在國家定植就會危害我們的生物環境,比如說這里的黑高粱,會產生一種毒素,對人口和牲畜都會造成威脅。還有安全衛生風險,我們在進口美國和巴西大豆中,陸續發現了農殘,這是為了保護種子在生長過程中不受昆蟲病害的威脅,是一種有毒的農藥,這是在巴西大豆中檢出的污染,可以看到大豆含量還是非常高的,對這些大豆我們也做了一些處理。還有質量風險,主要是水濕和霉變,大豆的霉變不僅會影響大豆的品質,造成經濟損失,真菌在生長過程中產生真菌毒素,會對人體健康造成威脅,比如黃曲毒素,這是國際公認的毒素,更可怕的是生物毒素是不可降解的。

  最后是轉基因的風險,轉基因近年來得到了社會各界的高度關注,在2013年的深圳,我們進口美國玉米中檢出了我國沒有批準的轉基因成分,當時也引起了中美領導層的高度關注,因為這是近年來我國首次大批量的從美國進口糧食,從2013年12月份到2015年年末,總共退運了160多萬噸的轉基因玉米,當時也引起了社會的較大反響。

  糧食的管理辦法的修訂,當時是提出了四個理念,全方面,全過程,可接受,可控制。臨時管理辦法要對疫情風險、安全衛生風險、轉基因風險進行全方面的管理,全過程是指糧食管理辦法規定了,從國外準入注冊登記審批一直到口岸的檢驗檢疫到國內定點的加工和監測,都做了明確的要求。可接受就是根據RPDC的理念,使這種技術的措施處在社會可以接受的保護水平,也就是我們不僅要管理這些風險,更要保證糧食能夠安全順暢地進入我國,滿足我國消費的所需。可控制就是針對上述這些風險,我們都有相應的措施,一旦發生這些風險,我們有這些措施進行管控,降低風險對我國消費者帶來的威脅。

  在糧食管理辦法中主要強調糧食風險管理的特點,剛才業介紹了糧食是初級類產品,風險很高,所以我們首先要對糧食實施風險管理包括準入,風險管理監控。其次我們強調企業的責任與監管的特點,企業是進出境糧食生產經營的主體和第一責任人,根據我國法律法規要求,新辦法突出強調了企業在糧食儲運、加工、進出口等環節質量安全管理中的作用和責任,有相關的懲罰。第三是強調糧食檢驗檢疫監管技術規范的特點,我們首先是執法支撐技術,在糧食管理辦法中我們留出很多的接口,比如國家質檢總局另行制定相關技術規范、如進境糧食具體檢驗檢疫要求、糧食指定口岸標準等等。

  說了這么多糧食的檢驗檢疫的管理要求,從我們產業界如何配合國家的監管部門做好糧食進口過程中的管理工作呢?主要從五個方面。第一是確保糧食來源合法性,確保我們采購的糧食一定是我國準入國家和地區以及注冊的登記工廠購買的糧食;第二是執行源頭管理措施,主要是針對國外的出口商,也就是加工廠,他們要采取一些安全管理,降低糧食風險,國內的進口商也要從這幾個注冊登記廠家來購買糧食。第三是進口企業包括貿易商、加工廠都要遵守現場查驗相關規定,我們在現場查驗會有一些檢驗要求,需要企業配合。第四是落實定點加工要求,剛才說了對糧食的加工有一個定點加工,糧食只有在指定的加工廠才能實行加工。第五是履行風險管理義務,要配合相關部門做好糧食風險的管控包括疫情的監測這些內容。

  今天重點給大家介紹的還是進口大豆期貨交割檢驗檢疫監督管理要求。在上個月的15號,國家質檢總局下發了關于試行大豆期貨交割檢驗檢疫措施改革通知,修訂了進口大豆期貨交割檢驗檢疫要求,這項措施出臺之后,第一個解讀也是我們占得了先機。遼寧檢驗檢疫局和大商所一直有很好的關系,早在04年就開始了大豆期貨交割的檢驗檢疫的相關問題研究。2014年12月,國家質檢總局批準了遼寧可以開展進口大豆期貨交割試點,2015年12月,國家質檢總局公布了《進口大豆期貨交割檢驗檢疫監督管理要求》,在要求中批準了在大連、南通、日照、深圳四個口岸設立期貨交割倉庫,06年又追加了批準青島口岸設立。2005年以來對政策做了一些嘗試和突破,第一是允許企業利用交割倉庫的倉容辦理期貨交割許可證,糧食實施的是定點加工制度,也就是正常的糧食貿易,如果你沒有符合國家注冊登記要求的指定加工廠,是不允許辦理許可和入境的,但是我們這里做了政策突破,可以在沒有確定加工廠的情況下,先利用交割庫來辦理檢疫許可。第二個措施是允許倉單和貨權自由流轉,我們國家未經加工的糧食是不能進入流通領域銷售的,這點也是對期貨上給予了特惠的措施。同時在管理辦法中也做了一些要求,物流的封閉管理要求,交割出庫時要嚴格監管物流運輸,也不允許改變用途,期貨交割大豆最重要進入指定的加工廠進行加工。

  可以說十多年來大豆期貨合約也有過不活躍的時候,這種情況下大商所和我們溝通,反饋存在的困境,在質檢總局的領導下,遼寧檢驗檢疫局聯合大商所公布開展了課題研究,召開研討會,包括廣泛征求檢驗檢疫部門和行業的疫檢,分析了黃大豆期貨合約不活躍的原因。我們歸納了有兩條,一是按照國家轉基因和進境動植物檢疫法規要求,當前的進口大豆監管采用許可證管理制度,主要特點是定點卸貨、定點加工、封閉運行,禁止進入大豆流通,而期貨交易的特點是不確定性高、交易活躍度高,這兩者產生了矛盾。第二個主要原因是合約上市十多年來,市場情況發生了巨大變化,合約及規則本身已無法適應這個變化。這里還做了一些具體原因的分析,像加工原料許可證進口大豆無法用于期貨交割,造成可供交割量嚴重不足,已入境的加工原料許可證的進口大豆無法用于期貨交割,中小企業無法參與。包括進口大豆期貨交割的各個審批環境當時受社會條件限制,大多數采取的是紙質單據,無法滿足期貨快速交割要求,以及我們當時設的四個口岸,交割區域小,也無法滿足需求。

  在政策修訂主要的思路我們總結了兩句話,嚴把現貨,放寬貨權。在現有的政策框架下,在強化現貨物流監管前提下,進行制度創新。嚴格監管貨物流,適當調整單證流,不涉及現貨流通的貨權貿易,進一步加強現貨流通監管,提高審批效率。

  新的政策和就的政策對比有三點大的不同,05年的政策雖然我們是允許企業可以辦理期貨交割許可,但是許可證不可變更,就限制了參與的總體范圍。06年的政策中,我們不僅允許以加工為目的的許可證可以變更為期貨交割的許可證,我們也允許期貨交割直接變為加工。第二是在原來的管理辦法中,港口庫存大豆不可交割,在2016年的政策中允許港口庫存的大豆參與交割,擴大可交割量,也允許分批、拆批進行交割,這樣也方便了中小企業參與到期貨交割。舊的管理辦法中,監管手段主要是通過紙質傳遞,我們明確提出監管手段要實現電子化。

  剛才介紹信的辦法,我們和監管部門和大商所總結了一下,新的管理辦法給我們帶來了五項的便利措施利好,分別給大家介紹一下:第一允許企業利用期貨交割庫倉容,辦理進口大豆檢疫許可。不僅是指定加工廠可以辦法許可,一些貿易商都可以通過企業交割庫辦理,擴大了期貨交易主體,使大豆的期貨市場參與者更多,更加活躍。第二是允許在期貨交割與加工原料之間快速變更檢疫許可證,這里有個字眼是“快速”,和現貨相比,我們有一項優惠措施,就是我們的變更時間,我們不僅是允許變更,而且是十分順暢。第三是允許進口貨物加工用庫存大豆轉化為期貨大豆,因為變更這項措施主要針對的是沒有進境的允許變更,而在港口庫存的大豆我們也允許進行變更,這種利好主要一個是擴大了可供交割量,也讓中小企業參與到當中。第四是結合國家進境糧食指定口岸制度,增設期貨指定交割倉庫。剛才介紹的時候已經提到了,05年交割的區域限定在遼寧、山東、江蘇,而實際上大豆一年八千萬噸的進口量,目前來看有四個大的進口岸,一個是山東,一年大概兩千萬噸左右,超過千萬噸的還有江蘇、廣東,現在把交割庫的范圍擴大到全國,滿足市場要求。第五是國家局授權遼寧局和大商所聯合開發進口大豆期貨監管信息系統,提升效率,這是根據國家要求,政府審批許可很少向業界放開,從我們檢驗局來說,檢驗接口許可開放也是破天荒的。這就提高了我們辦理不同用途之間變更辦事的效率,滿足期貨交割所需。

  以上就是我給大家介紹的全部內容,可以說我們和大商所通過不懈的努力,給大家搭建了很好的平臺,希望業界代表能夠積極參與到新的黃大豆2號合約的交易和交割過程中,使黃大豆2號的合約真正活躍起來,使我們國家在糧食貿易中獲得更多的定價權和話語權,也為我們國家糧食安全戰略、經濟發展貢獻力量,也希望在今后業界的代表能夠通過大商所與我們保持密切聯系,我們很樂意幫助大家,謝謝。

top論壇日程

會議日程(擬)
大會日期 2016年12月2-4日
大會地點 深圳·五洲賓館
2016年12月2日(星期五)
10:00-20:00 大會注冊
地點:五洲賓館A座一層大廳
13:30-17:00 專場活動一:衍生品學術論壇(僅限受邀嘉賓)
主辦單位:中國期貨業協會
協辦單位:上海期貨交易所期貨及衍生品研究院
     鄭州商品交易所期貨及衍生品研究所
     大連商品交易所研究中心
     中國金融期貨交易所研究院
     北京航空航天大學
活動地點:五洲賓館A座二層 深圳廳
專場活動二:浦發銀行專場活動(僅限受邀嘉賓)
主辦單位:浦發銀行
活動地點:五洲賓館A座二層 長江廳
專場活動三:魯證期貨專場活動
主辦單位:魯證期貨
活動地點:五洲賓館A座二層 黃河廳
14:00-17:00 專場活動四:CIDF沙龍 境外機構專場活動
主辦單位:中國民生銀行 芝商所(CME Group)
支持單位:中國期貨業協會國際業務委員會
承辦單位:橫華國際財富管理有限公司
活動地點:五洲賓館B座二層 華夏廳
18:00-20:00 大會歡迎晚餐
主辦單位:香港交易所、迪拜黃金與商品交易所
承辦單位:橫華國際金融股份有限公司
用餐地點:五洲賓館B座二層 華夏廳
2016年12月3日(星期六)上午
07:45-08:15 新湖期貨早餐會
主辦單位:新湖期貨有限公司
活動地點:五洲賓館A座一層 淮香閣
2016年12月3日(星期六)上午 主論壇
地點:五洲賓館A座二層五洲廳
 第一節 (8:30-9:40)
主持人:中國期貨業協會會長 王明偉
08:30-08:50 [開幕致辭] 中國證監會領導
08:50-09:00 [開幕致辭] 深圳市領導
09:00-09:30 [主題演講] 金融科技與衍生品市場的發展
[演講嘉賓] 美國商品期貨交易委員會(CFTC)國際事務辦公室主任 Eric J. Pan
09:30-09:40 茶歇
第二節(09:40-12:10)
09:40-10:30 [圓桌討論] 境內交易所高層論壇
[主 持 人] 中國期貨業協會會長 王明偉
[討論嘉賓] 上海證券交易所總經理 黃紅元(擬)
      深圳證券交易所總經理 王建軍
      上海期貨交易所理事長 宋安平(擬)
      鄭州商品交易所總經理 ?熊軍
      大連商品交易所總經理 王鳳海
      中國金融期貨交易所總經理 胡政
10:30-11:20 [圓桌討論] 境外交易所高層論壇
[主 持 人] 原中國證監會國際業務委員會委員 芝加哥期權交易所(CBOE)原董事總經理 鄭學勤
[討論嘉賓] 芝商所(CME Group)董事總經理兼亞太區主管 Christopher Fix
      迪拜黃金與商品交易所 首席執行官 Gaurang Desai
      歐洲期貨交易所副首席執行官,執行委員會成員 MichaelPeters
      香港交易所集團行政總裁 李小加
      新加坡交易所 執行副總裁中國區主席 Lawrence Wong
      東京商品交易所董事長兼總經理 Hamada Takamichi
11:20-12:10 [圓桌討論] 期貨經營機構高層論壇
[主 持 人] 新湖期貨有限公司董事長 馬文勝
[討論嘉賓] 永安期貨股份有限公司總經理 施建軍
      南華期貨股份有限公司總經理 羅旭峰
      中信期貨有限公司董事長 張 皓
      魯證期貨股份有限公司董事長 陳 方
      美國期貨業協會(FIA) 亞太區主管 Bill Herder
      高盛亞洲 期貨銷售部主管 Duncan Webb ???
12:10-14:00 自助午餐
地點一:五洲賓館A座一層 ?紫荊閣
地點二:五洲賓館B座二層 ?華夏廳
2016年12月3日(星期六)下午 分論壇
地點:五洲賓館
14:00-18:00 分論壇一:產融結合與風險管理論壇
主辦單位:中國期貨業協會
承辦單位:交通銀行、中信期貨有限公司
會議地點:五洲賓館A座二層 五洲廳東區
14:00-18:00 分論壇二:金融科技與衍生品市場發展論壇
主辦單位:中國期貨業協會
承辦單位:國泰君安期貨有限公司、興業銀行
會議地點:五洲賓館A座二層 五洲廳西區(靠長江廳)
14:00-18:00 分論壇三:期貨資產管理論壇
主辦單位:中國期貨業協會
承辦單位:永安期貨股份有限公司、元盛資產管理有限公司 ??
會議地點:五洲賓館A座二層 深圳廳
14:00-18:00 分論壇四:衍生品發展與國際交流論壇
主辦單位:中國期貨業協會
承辦單位:南華期貨股份有限公司、中國民生銀行
會議地點:五洲賓館A座二層 長江廳
19:30-22:00 專場活動五:歐洲期貨交易所專場活動
主辦單位:歐洲期貨交易所
會議地點:五洲賓館A座二層 長江廳
2016年12月4日(星期日)上午
07:45-08:30 弘業期貨早餐會
主辦單位:弘業期貨股份有限公司
活動地點:五洲賓館A座一層 淮香閣
境內交易所專場活動
09:00-12:30 上海證券交易所專場活動
地點:五洲賓館A座二層 長江廳
深圳證券交易所專場活動
地點:五洲賓館A座二層 五洲廳東區
上海期貨交易所專場活動
地點:五洲賓館A座二層 深圳廳
鄭州商品交易所、浙商期貨有限公司專場活動
主辦:鄭州商品交易所 浙商期貨有限公司
地點:五洲賓館A座二層 黃河廳
大連商品交易所專場活動
地點:五洲賓館A座二層 珠江廳和黑龍江廳
中國金融期貨交易所專場活動
地點:五洲賓館A座二層 五洲廳西區(靠長江廳)
12:30-14:00 自助午餐
地點一:五洲賓館A座一層 ?紫荊閣
地點二:五洲賓館B座二層 ?華夏廳
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